西部牧业(300106)：生鲜乳供应商的华丽转身

转型中的生鲜乳供应商

    公司以奶牛养殖、原奶购销等业务为主业，通过上下游投资布局和收购兼并，努力打造“饲料原料深加工--畜牧养殖--原奶购销--乳制品加工”全产业链，从单纯的原料乳供应商向乳制品一体化企业转型。

    13-15 年，公司生鲜乳产量进入集中释放期

    13 年公司奶牛集中进入产奶期，预计产量较12 年翻番。13-14 年，预计公司泌乳奶牛为7000 头/7500 头，单产7 吨/8 吨，产量达到4.9 万吨/6.0万吨。12 年8 月，联营企业准噶尔投产，13-15 年预计贡献权益产量0.18万吨、0.72 万吨和1.2 万吨。

    未来公司外购奶业务收入预计将稳中有降

    公司外购奶业务依靠赚取购销差价，毛利约0.3 元/公斤，目前是公司的主要收入来源。未来随着自产奶逐步放量，加上农户奶源存在一定的食品安全隐患，预计此项业务收入将稳中有降。

    15 年前国内牛肉供给难有效改善，肉牛业务将成公司新增长点

    近年来，国内能繁母牛、肉牛存栏量下滑明显，加上肉牛供给调整周期较长，预计15 年前国内供给难有效改善。预计12-14 年，公司肉牛出栏量分别为1,000 头/4,000 头/5,000 头，将成为公司新的业务增长点。

    公司13、14 年将迎来业绩拐点，首次覆盖给予“买入”评级

    公司产量进入释放期，产业链延伸提升盈利能力，肉牛也将成为新增长点，同时存在资产整合、股权激励预期。预计12-14 年，公司EPS 为0.30元/0.45 元/0.66 元。参照板块估值水平，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：产量不达预期；饲草价格上涨；食品安全；养殖风险等