上海能源(600508)年报点评：本部增量有限 新项目建设缓慢 短期发展遇瓶颈

简评

    精煤大幅增加难敌成本过快上涨

    2012年公司原煤产量924.54万吨，同比增加18.95万吨；精煤产量456.91万吨，同比增加66.24万吨。精煤量同比大幅增加使公司年度煤炭业务平均价格逆势上涨，由2011年的715元/吨上涨至754元/吨。虽然如此，公司煤炭整体成本上涨更快，由2011年的432元/吨上涨至510元/吨。成本上升过快导致公司煤炭整体毛利率大幅下滑。

    煤炭：原煤、洗煤毛利均下滑

    2012< span style="FONT-FAMILY: 宋体; mso-hansi-font-family: 'Times New Roman'; mso-ascii-font-family: 'Times New Roman'">年公司原煤收入16.1亿元，同比下降17.89%；成本10.7亿元，同比下降9.06%；毛利率33.6%，同比下降6.45%。洗煤收入53.7亿元，同比上涨5.38%；洗煤成本36.52亿元，同比上涨18.39%；毛利率31.99%，同比下降7.47%。总体来看，公司原煤收入整体大幅下滑，虽采取多洗煤增加洗煤收入的策略，但仍由于成本过快上涨导致毛利率下滑。

    电解铝毛利小幅增加，铝加工亏损严重

    2012年公司电解铝产量11.25万吨，同比小幅增加0.25万吨；收入11.77亿元，同比减少13.45%；成本10.53亿元，同比减少15.05%；毛利率10.53%，同比增加1.68%。公司2012年电解铝均价约10462元/吨，同比下降1902元/吨；成本9360元/吨，同比下降1909元/吨。此外，公司2012年铝加工收入7.2亿元，同比减少6.17%；成本8.1亿元，同比增加4.59%；毛利率-12.61%，同比减少11.58%。

    孔庄矿扩建产能已投产，未来本部增量有限

    孔庄矿三期改扩建项目总投资53,173万元，矿井设计生产能力由105万吨/年扩建到180万吨/年。报告期内完成投资8,583万元，截止报告期末，累计完成投资52,257万元，该项目已基本完工投产并于2012年10月预转资。我们预计孔庄矿技改完成后，未来公司本部增量有限，总产能将维持在950万吨上下。

    新疆项目进展较慢，预计106煤矿将快于苇子沟煤矿

    中煤能源新疆鸿新煤业有限公司苇子沟煤矿（80%）项目设计生产能力300万吨/年，总投资额151,736万元，报告期内完成10,996万元，累计完成投资24,162万元。中煤能源新疆天山煤电有限公司106煤矿（51%）项目设计生产能力180万吨/年，项目总投资67,662万元，报告期内完成投资21,593万元，截止报告期末累计完成投资41,994万元。新疆两个新建矿井建设进度较慢，其中苇子沟完成投资15.9%；106煤矿完成投资62%。因此我们预计106煤矿将快于苇子沟煤矿建成投产。预计2013年投产难度较大。

    山西玉泉煤业：股权纠纷初步解决，进展缓慢

    报告期内玉泉煤业股权问题初步解决，确定上海能源以现金先收购玉泉煤业公司 70%股权；然后全体股东对玉泉煤业公司同比例增资的方式，增资后玉泉煤业公司注册资本由1,000万元增加至20,000万元。股权收购完成后，股东李爱拴和李炳忠退出玉泉煤业公司，公司持有玉泉煤业公司70%股权，鑫磊电石公司持有玉泉煤业公司30%股权。报告期内公司尚未支付收购价款及增资款项。

    发展瓶颈仍在，短期难有突破

    公司2013年生产经营目标安排如下：原煤产量1,000万吨，精煤产量430万吨，掘进综合进尺38,000米，发电量18亿度，电解铝产量50,000吨，铝材加工产量76,000吨，铁路货运总量1,310万吨，设备制修量18,000吨。从公司在新疆、山西项目的建设进度看，公司新建矿井建设速度较慢，短期难以贡献业绩。公司近来成本增长过快，也是导致业绩下滑的主因，且预计未来成本还将增加。此外铝业务盈利很低或长期亏损，是对公司业绩的拖累。我们下调公司2013-15年的EPS至0.98、1.06、1.20元，目标价15元。