晋西车轴(600495)年报点评：业务开拓顺利 布局优质产业

点评：

    预计13年铁路货车需求转好，公司所产摇枕侧架、轮对、车轴等货车关键部件将继续快速增长。12年受益于哈萨克斯坦和美国市场的需求，公司轮对和摇枕侧架销量分别增长90%、79%。13年出口市场需求仍然旺盛，轮对和摇枕侧架供不应求，可基本完全消化现有产能。公司12年11月公告对晋西集团的全资子公司北方铸钢民品中的摇枕、侧架等铁路产品业务进行托管；晋西集团承诺整合完成且符合注入条件后，同意将其以市场公允价格注入至晋西车轴。所托管业务主要生产车钩、摇枕、侧架等铸件产品，具备年产8000-10000吨铸件的能力，若整合进程顺利，预计13年可完成注入。

    而由于12年铁道部第二轮招标的1.5万辆货车11月才启动，延后了12年路内货车（及车轴）的需求，公司的车辆和车轴未能在12年全部交付，因此销量略有下滑。根据市占率估算，公司中标600辆货车，估计结转400辆货车至13年Q1交付。公司各类货车零部件已建立起海外渠道，我们认为年内整车实现出口可能性较高。

    12年利润主要仍由晋西车辆公司贡献，太原本部和包头公司的盈利能力有所提升。公司利润主要来自晋西铁路车辆。结合晋西车轴的子公司收入、利润与各项主营业务收入分析，而晋西铁路车辆公司的净利润高于合并报表的净利润总额， 销售净利率明显较高。太原本部盈利正常，包头北方铁路公司处于亏损，但净利润率相比11年均出现提升。

    包头北方公司未能完成扭亏目标。包头公司12年5月以后生产逐步调试正常，每个月可生产5000余根车轴，则12年包头公司产轴4万余根。而业绩亏损是由于铁路车轴生产线技术改造（包头）项目2012年底竣工，未形成完整能力，导致产品单一（仅生产半精轴），无价格优势。估计12年上半年一直处于亏损状态，直至三季度才开始扭亏。包头公司12年整体盈利能力有所提升，预计13年可望实现整体扭亏。

    铁道部改革后，配件招标权限分散至各整机厂，不排除未来车轴涨价价格可能。过去车轴价格受到铁道部指导价限制，曾长期处于亏损边缘。11年下半年至12年上半年，车轴价格随供应紧俏，一度从4200元/根上涨至4600元/根，目前各地路局所购车轴价格略升至4700元以上，但12年铁道部指导价限价使得市场紧俏情况下国铁车轴价格无法继续上涨。铁道部改革后，单一客户局面改变，指导价限制可能也会取消，未来车轴价格将遵循市场化，保持一定利润水平。我们认为，公司较强的市场能力将使得公司在市场化的铁路车辆配件随之而来的可能也将带来销售费用率的上升。

    动车组国产化进度也须等待铁道部拆分，人员基本到位后才可启动。晋西-马钢的动车组轮对已通过静态和跑车试验，符合装车要求。但生产资质的审批需要等铁路总公司人员定编、定员、定岗后才能启动，若进度顺理可能于13年获得资质，14年开始形成收入。

    全年费用率下滑：销售费用率上升0.11个百分点是因为出口增加后产品运输费上升；财务费用率上升0.13个百分点是由于利息支出增加；管理费用率下降明显，仅四季度出现季节性升高。应收账款比例维持低位，经营性现金流良好。

    给予增持评级。考虑公司增发1.339亿股后13-15年公司的各年净利润为1.6亿元、2亿元和2.36亿元（不考虑14年增发项目开始产生效益），对应的完全摊薄EPS为0.37元、0.46元和0.54元，3月13日收盘价13.16元，分别对应于13-15年PE为36倍、29倍和24倍，若不考虑增发摊薄则对应于13-15年PE为25倍、20倍和17倍。给予投资评级为“增持”，按照摊薄前2013年25-29倍动态市盈率，目标价格区间为13.25-15.37元。 风险和不确定性：1）车轴产能释放及车轴招标主体发生改变下，供需关系改变对车轴价格产生影响；2）公司出口业务不达预期。