徐家汇(002561)：业绩符合预期 外延扩张能力欠佳致公司成长性不足

2012 年公司营业收入同比降4.25%，净利润同比降5.16%：

    公司发布2012 年业绩快报：2012 年公司实现营业总收入约20.94 亿元，同比下降4.25%；实现归属于上市公司股东的净利润约2.41 亿元，同比下降5.16%，折合EPS 0.58 元，符合我们之前EPS 0.57 元的预期。从单季度拆分看，4Q2012 公司营业收入约为6.22 亿元，同比下降0.18%；归属于母公司的净利润7467.18 万元，同比下降3.16%。3Q2012 的收入和净利润增速分别为-8.50%和-29.48%。从收入和净利润的环比情况来看，公司4 季度的增速下降情况得到缓解，与11 月以来行业整体的回暖情况相符。

    公司自有物业较多，抵御租金上涨风险能力强：

    公司现有百货门店四家、超市门店五家，其中仅有三家超市是租赁经营，绝大部分经营场所为自有物业，百货自有物业经营面积合计约为6.95万平米。按5 万/平米的均价简单计算，公司自有物业重估价值约为34.75亿元，以2012 年三季报数据计算，公司的RNAV 约为40.26 亿元，折合每股资产重估净值为9.68 元/股。我们认为公司在黄金商圈大量持有自有物业，能有效应对租金上涨的压力，在行业不景气时可以更好控制费用，度过寒冬。

    统一商圈错位经营，最大范围覆盖消费者：

    公司优势在于下属百货门店定位鲜明，虽然主力三家门店同处徐家汇商圈，但在发展过程中能够各自锁定适合自身发展的消费者。其中汇金百货定位于中高档百货，打造“时尚领先”的品牌形象，上海六百主要定位于“大众流行”，以亲和力服务为主要特色，而汇联商厦则为实惠百货，目标顾客锁定为广大工薪阶层。三者形成互补效应，基本不形成直接竞争关系，具有较强的错位营销能力。我们认为在百货行业竞争激烈的上海，准确的品牌定位可以减弱同一区域能下属各门店之间的竞争，使得商圈内客户覆盖面达到了最大限度的扩大。

    维持减持评级，6 个月目标价7 元：

    我们暂维持公司2012-2014 年EPS 分别为0.57/0.60/0.66 元的判断，以2011 年为基期未来三年复合增长率为2.6%，六个月目标价7 元。尽管公司最新股价（2 月7 日）已低于每股资产重估净值，但我们认为在持续经营假设下，每股资产重估净值对股价的指导意义有限。而公司最大的问题在于外延扩张能力不足，成长性欠佳，我们继续维持减持评级。