伊泰煤炭(900948)：品质优异、估值低廉

投资亮点

    内蒙古最大的地方性煤炭企业，资源禀赋优良。公司煤炭可采储量15.3 亿吨，按 2011 年产量计算可采约 30 年。公司煤质整体上好于中煤（热值偏低、灰分较高）、略好于神华（拥有部分褐煤），与兖煤相比，主要优势在于地质条件简单。

    春节后电厂补库存有望推动煤价反弹。考虑到电力需求好转及节后电厂补库存，预计节后动力煤价格将反弹。煤价每上升1%将提升盈利 2.4%。

    H 股动力煤公司中单位生产成本最低。凭借良好的资源禀赋、成本控制以及员工间接持股的激励机制，公司生产成本远低于其余H 股动力煤公司。2012 年上半年公司单位生产成本为 83 元/吨，而神华、中煤和兖煤分别为 117 元/吨、247 元/吨和325 元/吨。铁路和煤制油业务优势明显。公司自有铁路有助于获得国铁运力配额、降低运输成本、保障自身煤炭销售，同时还能拓展煤炭贸易。煤制油则将成为长期增长引擎、有利于减小单一业务风险和低价获取煤炭资源。

    盈利稳定性最高。我们预计 2013~2014 年公司的销量年均复合增速为7%，略低于神华的 8%、中煤的 10% 和兖煤的11% 。但盈利年均复合增速为4%，而神华、中煤和兖煤分别为-1% 、-6% 和-36%。我们假设同期秦皇岛标杆煤价年均复合增速为-1% 。

    财务

    预计公司 2013-2014 年商品煤产量分别增长 2.7%和11.2% ，均价分别下降 4.3%和上涨5.0%，单位生产成本分别上升 4.4%和3.0%，EPS 分别为 3.89 元和4.69 元，分别下降 10.5% 和增长 20.4% 。

    估值与建议

    首次覆盖伊泰B 股和H 股，给予“推荐”评级，目标价53.2 港币（6.9美元），目标P/E 为11x，上涨空间分别为18%和22%。伊泰B 股和H 股目前股价对应 2013 年P/E 分别为9.3x 和9.0x（分红收益率分别为 4.8%和5.0%），而神华、中煤和兖煤2013 年P/E分别为12.3x、13.4x和26.2x，分红收益率分别为 3.4%、2.6%和3.1%。DCF 则显示公司长期合理股价为 62.5 港币（8.1美元）。

    风险

    煤价回升不及预期、煤炭资源税高于预期、项目进度慢于预期。