杭州解百(600814)：收购及定增方案定价较为合理 复牌后估值回调为短期风险点

公司拟向杭州商旅以5.86 元/ 股的价格发行45434 万股份，购买杭州商旅持有的主体为杭州大厦60%股权的资产。同时，公司拟向不超过10名特定投资者以不低于5.28 元/ 股的价格发行不超过16099 万股股份，募集配套资金总额不超过8.5 亿元，拟用于收购商业资产、开设新门店、扩建装修原有门店及补充流动资金。

    事件评论

    2012年底杭州大厦60%股权对应的净资产账面值为6.82 亿元，本次收购资产的预估值为26.62 亿元，收购资产的 PB为4 倍，高于百货行业平均2 倍的PB；杭州大厦 2012年净利润为3.66 亿元，收购资产对应 12年的PE为12倍。考虑到杭州大厦店龄较老，并且奢侈名品定位受经济放缓影响较大，预计13年业绩持续低迷，对应PE上行的概率较大，目前行业2012-2013 年PE分别为17倍和14倍，我们认为，本次收购杭州大厦的价格较为合理。

    若假定1）重组前杭州解百2012年EPS为0.23 元/ 股；2）13年解百及杭州大厦合并后商业业绩增速为10% 。仅考虑收购，公司13年EPS为0.42 元/ 股，同比增长 82%，对应停牌前股价 PE为15倍；若在此基础上考虑定增对股本的摊薄，公司13年EPS为0.35 元/ 股，同比增长52%，对应PE为18倍。而本次不低于 5.28 元/ 股的增发价格，对应公司 13年的PE为15倍，发行价格定价较为合理。

    杭州大厦12年营收46亿元，净利润3.66 亿元，收入及净利润规模位于百货行业A 股上市中第16位和第6 位，显示出杭州大厦极强的商业物业经营实力。本次收购杭州大厦将一次性大幅增厚公司业绩，但是考虑到杭州大厦的高端定位与成熟的店龄结构，我们对杭州大厦并表后对公司业绩的持续拉动效果相对谨慎。

    杭州解百一直以单体百货为主，深挖杭州湖滨商圈，而随着杭州市商业供给量增加，老商圈的客源不断被分流，公司原有的守业经营方式难以持续。自12年起，公司积极扩展异地新市场，新开业灵隐及兰溪项目。而本次收购杭州大厦，对于公司更重要的在于多市场、多商圈、多层次的战略转型，有望提升公司的区域竞争力。预计2012-2013 年EPS为0.23 元（重组前），0.35 元（摊薄股本后），对应停牌前股价13年PE为18倍，考虑到目前行业百货估值普遍在15倍以下，给予“谨慎推荐”评级。