杭州解百(600814)定增公告点评：注入提升资产质量 故事性增强 但成长性仍不足

报告摘要:

    一、事件概述

    公司公告拟以5.86元/股向杭州商旅发行4.54亿股，购买其持有的标的公司股权，标的公司为杭大集团或杭州商旅安排的其他一家全资子公司，其全部资产为少量现金和杭州大厦 60%股权。另公司以不低于5.28元/股配套融资不超过8.5亿元。

    二、分析与判断

    杭州大厦是全国销售规模排第二的单体百货，资产质量佳

    杭州大厦座落于杭州武林商圈，包含 A 、B 、C 、D 四座主体建筑，总经营面积约 18 万平方米。杭州大厦奢侈品销售额均位居全国前列，顶尖品牌密度远远超过其他同类商场。目前在中国销售的世界顶级品牌中，落户杭州大厦的已超过80%，购物城内汇聚了LV、 Hermes、Cartier、Prada、Channel、Chloe 等国际顶级奢侈品品牌以及国内众多知名品牌，多个顶级品牌专柜销售额位列全国首位，连续多年位居全国零售百货业单体百货销售额排行榜前列。2010-2012年连续三年销售收入为42/48/46亿，仅次于北京新光天地；归属母公司净利润分别为3.37/3.87/3.66亿；销售净利润率分别为8.02%/8.06%/7.95%;ROE分别为41%/41%/32%。

    购买杭州大厦的价格从PE与PS角度看比较划算

    杭州大厦18万的物业一半自有一半租赁，此次定增购买杭州大厦以 2012 年 12 月 31日为基准日， 杭州大厦60%股权对应的净资产账面值为6.82亿元，预估值为26.62亿元，预估增值率为 290.62%。从资产角度看，PB为3.9倍并不便宜；从PE角度看7.27倍并不贵，从PS角度看，对应60%股权为0.94倍，并不贵。

    杭州大厦注入增厚明显，但配套融资定增将股本摊薄17.3%

    公司目前股本为3.1亿，定增4.54亿后股本扩大为7.64亿，不考虑配套融资扩大股本，杭州大厦注入能让解百2012年每股收益从股本扩大前的0.24元提升到股本扩大后每股0.58元，增厚作用明显。但考虑配套融资股本从7.64亿扩大到最多9.24亿股（配套融资不超过8.5亿元，按照本次发行底价 5.28 元/股计算，向不超过 10名特定投资者发行股份数量不超过 16,099万股），杭州大厦注入后2012年每股收益为0.48元，被摊薄17.3%。注入后不考虑融资摊薄，杭州商旅持有公司45434万股，持股比例59.41%，杭商资产持有9076万股，持股比例11.87%，实际控制人杭州市政府持股比例从29.24%提升至71.28%，若考虑融资摊薄，实际控制人持股比例最低为58.99%。

    杭州大厦注入后解百的投资价值在哪里？

    以前的解百缺乏成长性，杭州大厦注入后成长性问题仍没有解决，甚至杭州大厦自身也面临成长性问题，2012年杭州大厦的收入与净利润与2011年同比均下滑，但注入杭州大厦后的解百资产质量和盈利能力大大提升，注入前解百2011年摊薄ROE仅为10.66%，注入后ROE提升至24%（不考虑定增摊薄），在板块名列前茅。所以我们认为未来解百的投资机会有三点。第一，高ROE与低估值的投资机会。第二，杭州大厦40%少数股东权益收回的预期。第三，杭州商旅下面的杭旅集团，杭商资产下面除杭州解百之外的资产注入预期。至于所谓的整合效应之类的故事3年内不会有看点，整合之路的艰难与漫长在重百，首商与友谊股份已经明显体现。第一点投资机会在复牌后即有体现，第二点和第三点投资机会我们认为更多只会是预期，尤其第三点机会预案中明确提出未来上市公司将成为杭州商旅开展百货零售业务的唯一平台，但这个平台是否只做百货零售业务，是否杭州商旅下面的旅游资产以及其它商业资产会注入不得而知，但我想市场会对这种炒作乐此不彼。第四，高分红。解百曾有高分红的历史（06-08年派息比例在45%以上），杭州大厦近两年分红比例也在50%以上，如未来公司能延续高分红比例，不失为较好的投资标的。

    三、盈利预测与投资建议

    预计2012-14年公司EPS分别为0.23、0.52、0.58元，对应PE为27、12、11倍。对于2013年而言，估值不算贵也不算便宜，我们预计复牌后基于基本面会有两个涨停，如果考虑炒作及各种后续预期，会有两个以上涨停。作为交易性机会推荐买入。

    四、风险提示

    受反腐及宏观经济影响，销售收入下滑。整合过程漫长。杭州大厦A/B楼物业只有土地使用权，土地使用权2016年到期，目前两楼的用地成本合计约373万元，2016年后将会参考市场价格，预计会大幅提升，降低其盈利能力。