顾地科技(002694)深度调研报告：江山未定 智者先行

投资要点：

    天时：年均2000亿的市场规模。塑料管道广泛应用于市政给排水、建筑给排水、农用饮水和农田灌溉等诸多领域。随着新型城镇化和农业现代化建设的有效推进，未来每年的市场需求有望突破2000亿元，我们预计“十二五”期间塑料管道的CAGR为11.6%，供求关系维持紧平衡。目前我国塑料管道的龙头企业销售收入也不足100亿元，新一轮的市场划分才刚刚拉开帷幕。

    地利：坐拥华中、西南两大核心区域。公司在全国的产能布局初具雏形，现拥有湖北鄂州、重庆、广东佛山、北京、河北邯郸、河南商丘、安徽马鞍山和甘肃兰州等8个生产基地。营销渠道的建设在公司上市后也获得了快速发展，仅仅过去1年的时间，公司在全国的经销商已经从600多家增加到1000余家。从区域城镇化率的提升空间来看，未来华中、西南和西北地区受益于新型城镇化建设的程度更大，塑料管道的需求增速也将领先于其他地区。而目前公司的两大核心基地湖北和重庆所重点覆盖的正是华中和西南市场。

    人和：完善的公司治理结构和健全的企业内部控制。“顾地”品牌创始于1979年，迄今已有30余年的发展历史。实际控制人林氏家族合计持有公司41%的股份，在董事会占有3个席位（共9席），未直接参与公司的经营管理。公司高级管理人员也有相应比例的持股。在公司的发展进程中，经历了异地扩张、二代接班和成功上市等一系列的标志性事件。完善的公司治理结构和健全的企业内部控制将是支撑公司未来发展的重要基石。

    成长性：公司到2017年有望实现营业收入50亿元，2013-2017年CAGR达到26%。新型城镇化将有力推动中西部地区的固定资产投资建设，假设未来5年华中和西南地区固定资产投资年均增速为20%，那么到2017年两个地区的固定资产投资规模将达到2011年华东地区的水平。比照华东地区龙头企业的塑料管道销售规模，我们认为公司到2017年有望在上述两个区域合计实现销售收入30亿元，同时保守假设公司在其他地区合计实现销售收入20亿元，那么公司到2017年营业收入将突破50亿元，未来5年CAGR为26%。

    盈利预测：预计公司2012-2014年EPS分别为0.88元、1.20元和1.71元。根据我们实地调研了解的情况，公司募投项目进展良好，其中重庆基地于2012年12月份已开始少量试生产，湖北鄂州的新基地也将于2013年下半年如期投入生产，公司8个生产基地合计拥有土地储备超过2500亩，未来数年公司产能扩张均不存在瓶颈。随着产品结构的逐步优化，未来公司抵御原材料价格波动及产品价格下降风险的能力将进一步增强，我们假设公司2012-2014年的产能增速分别为42%、31%和26%，综合毛利率分别为21.7%、21.7%和21.4%（产品价格的调整滞后且略小于原材料价格的波动），则公司2012-2014年的EPS分别为0.88元、1.20元和1.71元。

    评级与估值建议：首次给予公司“买入”评级，目标价24元。目前A股市场可比塑料管道上市公司的平均PE为16.02X，我们认为公司较为清晰的成长路径与健全的治理结构可以享有一定的估值溢价，给予公司2013年20X的PE，则对应目标价格24元，首次给予公司“买入”评级。

    风险提示：1）城镇固定资产投资、房地产投资和水利投资低于预期的风险；2）原材料价格波动的风险；3）行业产能盲目扩张的风险。