华菱星马(600375)调研简报:2013年需固本培元

类别:公司 机构:平安证券股份有限公司 研究员:余兵/王德安/彭勇 日期:2013-01-15

事项:

    近日我们调研了华菱星马,就专用车和重卡业务经营情况等与公司进行了交流。

    平安观点:

    2012 年专用车业务下滑幅度远大于重卡业务。2012 年三一重工和中联重科继续加大对混凝土搅拌车业务的投入力度,在强大的金融支持下,两家工程机械巨头大幅提高了混凝土搅拌车市场份额。我们估计2012年混凝土搅拌车行业销量下滑了40%左右,而中联重科销量仍有大幅增长,三一重工销量也基本与2011年持平。两家企业大幅侵蚀了其它企业的市场份额,星马汽车也失去了保持多年的混凝土搅拌车行业销量第一的地位,我们估计星马汽车2012 年专用车销量下滑60%左右,远大于华菱汽车重卡销量40% 左右的下滑幅度。公司未来业绩的回升,除了大力发展华菱汽车的重卡业务外,巩固星马汽车的专用车业务任重道远。

    公司专用车和重卡业务下滑幅度大于行业平均水平。我们估计 2012年混凝土搅拌车行业和重卡行业销量分别同比下滑40%和28%,而公司这两块业务销量分别下滑60%和40% 。由于公司体量较小,在行业不景气时,能够采取的措施有限,致其销量下滑大于行业平均水平。考虑到公司2012年专用车和重卡销量基数较低,我们预计2013 年在投资回升的带动下,公司专用车和重卡销量有望增长10%-20%。

    多措施巩固专用车业务。专用车业务大幅萎缩不但影响到星马汽车的盈利能力,也间接影响到华菱汽车重卡业务的发展(星马汽车专用车使用的重卡底盘约80%来自华菱汽车),巩固专用车业务,不仅可以固本培元,还可促进重卡业务发展。公司计划从产品研发、营销等多个方向来巩固专用车业务,比如:1)协助经销商或公司自己发展混凝土搅拌车经营性租赁,提高公司专用车销量;2)加大商务政策对客户的支持力度,缩小与三一重工和中联重科之间的差距;3)研发带有随车吊的专用车等新品,加大矿用车的发展。

    重卡新产能释放和发动机投产将影响短期业绩弹性。公司年产 3 万台重卡整车项目(实际产能为单班5 万台,双班10万台)已于2012年下半年投产,重型发动机项目也将于2013年基本完成投资,两个项目计划总投资约29亿元。随着厂房设备等投资转固,2013年公司重卡业务折旧压力较大,我们预计重卡行业复苏给公司带来的业绩弹性要小于其它重卡企业。考虑到华菱汽车原股东在资产注入时有业绩承诺,华菱汽车业绩较为确定,2013年公司业绩弹性来自星马汽车专用车业务的贡献较大。

    投产发动机,提升重卡业务盈利能力。公司研发的重型柴油机已生产出样机,并在2012年bauma展上亮相。重型车用柴油机龙头企业毛利率超过30%,远高于重卡整车7%-18% 的毛利率水平。若重卡企业自产发动机将会大幅提升其盈利能力,目前仅一汽解放、东风商用车和中国重汽集团具备较大规模的自产发动机能力。同时,自产发动机也会降低企业对外依赖程度,有助于企业长期发展。预计公司重型柴油机将于年内实现小批量生产,若其发动机年产量能够达到2 万辆左右水平,将会为公司带来1-2 亿元利润贡献。

    盈利预测与投资评级。由于公司专用车和重卡业务下滑幅度较大,我们下调了盈利预测,预计2012-2014 年公司每股收益分别为0.37 元、0.66 元和0.71 元。预计随着重卡及混凝土搅拌车市场逐步走出低谷,公司后期业绩提升空间较大。现有估值水平已充分反映目前经营压力和业绩风险,维持“推荐”投资评级。

    风险提示:1 )基础设施和房屋建设等恢复低于预期;2 )原材料和人工成本上涨;3 )自主研发发动机项目不达预期