山河智能(002097)：业绩低于预期；利润率持续恶化 维持卖出评级

与预测不一致的方面

    山河智能8 月28 日公布2012 年上半年业绩：收入/净利润分别为人民币11.80亿/3,300 万元（同比下降41%/80%），仅占我们全年预测的49%/22%。毛利率较2011 年上半年改善2.5 个百分点，但经营利润率/净利润率下降2.7 个/5.3 个百分点。公司还预计由于三季度需求将继续疲软，前9 个月净利润将下滑60%-90%。

    要点：1) 上半年整体毛利率改善，原因是利润率最高的两类产品桩工机械（收入占比36%）和凿岩机械（收入占比4%）毛利率分别上升7%/5%（尽管收入分别下滑52%/44%），这抵消了起重机械和煤矿综采设备的利润率下滑（主要因新产能释放所致）；2) 总营业成本率从2011 年上半年的15%大幅升至20%，高于我们17%的较悲观假设（与万得市场预测相比）；3) 财务成本率较去年的1.1%增加近一倍至2.0%，而营业外收入也出现下滑（政府补贴从人民币1,700 万元降至1,500 万元），以上因素均对公司盈利构成进一步压力；4) 杠杆率从2011年的63.2%进一步扩大至65.6%。

    投资影响

    我们重申对该股的卖出评级，我们对山河智能的多元化战略和成本控制能力（正如低于预期的上半年业绩所示）持谨慎看法。我们将2012/13/14 年每股盈利预测下调50%/22%/13%（2012/13 年预测较万得市场预测分别低64%/33%），主要原因是我们下调了收入增长/利润率假设。我们因此将基于Director's Cut 的12 个月目标价格从人民币6.1 元下调18%至5.0 元，隐含25%的下行空间。主要上行风险是收入增长/成本控制好于预期。