西部牧业(300106)调研简报：战略性布局牛养殖全产业链

事件：

    近期我们在公司进行了实地调研，公司在发展自建奶牛场的同时，积极进入种牛和肉牛产业，并且通过收购石河子花园乳业打造自己的乳制品加工平台，逐步完成了产业链的布局。作为兵团下面唯一的牛养殖行业上市公司，未来有望成为新疆牛羊产业的重要平台。

    评论：

    1、自建奶牛场年内产生效益

    公司上市前生鲜乳大部分为外购，奶源难以控制而且毛利率较低，上市后加快了自建奶牛场的进度，奶牛存栏已由上市时的 3000头增长到目前的近11000 头，其中募投项目的6000头奶牛即将达到产奶高峰期，年内将产生效益，近期公司还在通过合作方式继续自建牛场，由于自建的快速增长以及散养户的逐渐退出，未来自产生鲜乳量将超过外购量。自产生鲜乳毛利率约在 30% ，而外购的毛利率仅10% 左右，因此自产生鲜乳比例提高将带动公司综合毛利率的提升。

    2、积极发展肉牛与种牛业务

    公司现存红安格斯种牛400 多头，肉质和生产性能都比较突出，未来市场定位于中高端牛肉，不仅占据新疆市场，还能通过参与国家活牛储备进入内地市场。公司荷斯坦奶牛年产奶8 吨，生产性能与国内平均水平相比有明显优势，近几年通过销售种牛已经明显提高了周边养殖户的生产水平，2011 年种畜销售收入已达到1400万，未来还将保持快速增长。公司自有的饲料加工可以以番茄、葡萄加工副产品为原料，成本优势明显，对外销售饲料的毛利率接近30% 。

    3、收购花园乳业布局乳业全产业链

    公司以8400万元收购石河子花园乳业60% 的股份，布局生鲜乳加工业务，打通了从饲料生产、养殖到生鲜乳加工和品牌销售的完整产业链，并且借此平台进入终端消费市场。公司拥有奶源质量优势和地缘优势，以高品质和新鲜取胜，预计未来产品将辐射乌鲁木齐、石河子、奎屯等疆内主要大城市，但短期内突破新疆进入内地市场与大品牌竞争还比较困难。

    4、投资建议

    我们认为公司上市之后在牛羊产业链上做了很多工作，从从事简单的生鲜乳贸易逐渐转型成为集奶制品生产加工、肉牛、种牛等多业务于一体的综合性畜牧企业，考虑到公司是新疆兵团下属的唯一一家牛羊养殖类上市公司，未来整合和扩张的空间较大。由于公司还处于战略布局初期，而且牛羊产业建设和养殖周期较长，短期内业绩难以实现突破，我们预计2012-14 年业绩分别为0.40 、0.51 、0.64元，暂时不给予公司评级，可以关注 9 月份募投项目进入产出期以及花园乳业产品上市。