海润光伏(600401)调研报告：电站蓝海 润物有声

投资建议：

    考虑增发的情况下，我们预计公司2012-2014年摊薄EPS分别为0.13元、0.42元和0.58元，对应PE分别为63.7倍、20.4倍和14.8倍。考虑到公司作为A 股龙头将在行业整合中受益，而电站蓝海市场广阔，公司有巨大的成长空间，给予公司“推荐”的投资评级。

    要点：

    行业整合，龙头受益：德国补贴下调方案严厉，而国内十二五装机目标上调至21GW，政策外冷内热，需求向新兴国家转移。国内出台政策支持骨干光伏企业做强做大，我国光伏行业将在整合与淘汰中提高市场集中度，龙头企业有望受益。从目前的产能分布来看，预计2012年产能约为59GW，而中国一线企业产能达22GW，这些骨干企业必然成为行业整合的主体。在供需重新达到平衡之后，一线企业将独享行业增长带来的收益。

    杨怀进团队入主，复制晶澳成功之路：2009年下半年，杨怀进团队从晶澳离职，入主海润。目前公司已形成硅片产能500MW、电池产能1.5GW、组件产能1GW的完整产业链。公司生产线大规模技改，将进一步提高单线产能利用率，电池片和组件产能有望在现有的基础上增加20-30%。公司已经掌握了一系列电池产业化关键技术，不断发展高效电池，降低成本。在两年多的时间里，公司迅速复制晶澳成功之路，跻身国际一流光伏厂商之列，并成为光伏A股龙头企业。

    延伸产业链，开辟电站蓝海：公司超越产业竞争，去年率先进入电站开发建设领域，形成资本、资源、技术三大竞争优势，在蓝海中已获先机。

    公司完成并网的大部分电站，都会转让出售，预计出售价格至少能保证10%以上的净利率，净利润有望达到1.2元/W以上；未出售的电站，运营的IRR将达到8%以上，回收期8-10年左右。目前，公司电站尚未售出以确认收入，考虑到制造环节盈利空间有限，公司中报业绩存在较大的压力。自今年下半年起，公司将进入电站收获期，成功出售电站将为公司带来新的盈利点，公司业绩有望反转，明年业绩将大幅提高。

    拟定向增发，缓资金压力：公司拟定向增发不超过5.03亿股，发行底价7.56元/股，融资约38亿，分别用于投入罗马尼亚光伏电站项目、晶硅电池技术研发中心建设项目、硅片扩建项目和偿还贷款。