安科瑞(300286)深度研究：是电表 非电表

投资要点

    用户端智能电力仪表产品市场占有率位于行业领先水平

    公司的主营业务为用户端智能电力仪表、电量传感器产品以及系统集成产品。用户端智能电力仪表产品不同于传统的以实现计费功能为主的电能表，主要用于电力监控、电能管理、电气安全等方面。2008至2011年，公司产销规模实现了较快增长，营业收入复合增长率达到28.83%，增长速度较快。2010年，公司的市场占有率约为11.08%，在行业中位于领先水平。

    智能电网的发展给用户端智能电力仪表行业带来巨大成长空间

    建筑楼宇与工矿企业的节能减排政策将提升内部管理智能电力仪表市场需求，新能源、新兴行业的发展使得电力监控和电能管理仪表市场需求迅速扩大。中国仪器仪表行业协会预计到2015年，用户端智能电力仪表年市场容量将达到1,000万台-1,200万台，预计行业年均增速为35%左右。目前受宏观经济下行影响,行业增速短期内将会下降,但就如省钱必先记账、防火必须预警一样,想要节能必先对电能进行计量、想要维护电力安全必先对电力进行监控，因此公司的电能管理产品、电力监控产品等在智能用电方面大有潜力可为。

    通过强大的研发实力和销售团队建立核心竞争力

    公司在软件开发和仪表结构设计方面具有较强的研发实力和自主创新能力。依托研发力量，公司采用模块化设计，相同功能产品的价格在施耐德的1/2-1/3左右，而与国内同类产品相比

    公司产品质量更为过硬，产品更为齐全。公司采用经销+直销的销售模式，适合产品"小批量，多品种"的特点，有利于产品推广。公司计划依托研发优势和销售渠道，积极发展系统集成业务，使企业由产品供应商向服务提供商转变。

    盈利能力明显高于生产普通电能表的公司，营运和偿债能力优势明显

    2009、2010和2011年，公司主营业务毛利率分别为62.05%、63.97%和65.51%，总体呈上升趋势，与生产普通电能表的公司相比具有明显的毛利率优势。公司费用率较高，但得益于公司在毛利率方面的明显优势，2010年和2011年，公司净利率达到了31.35%和26.84%，整体盈利能力明显领先于生产普通电能表的公司。

    盈利预测及投资评级

    预计公司2012-2014年EPS分别为0.61、0.72和0.91元，对应市盈率25.05、21.07和16.64倍。一方面，由于安科瑞是用户端智能电力仪表的行业龙头企业，在行业增长前景可期的前提下，公司在市场占有率、研发实力、品牌影响力等方面优势明显，我们认为可以给予其相较于普通电能表应具备一定的溢价空间；另外一方面，也需要参考跟其主营业务有所接近的保护监控类二次设备的估值情况，同时也需要考虑创业板整体估值水平以及公司未来的成长性。 综合起来，我们认为可以以2012年每股收益对应30-35倍的市盈率来反映公司的实际价值，对应的目标价在18.30-21.35元,相对目前股价有一定的空间,首次给予"推荐"评级。

    风险提示

    毛利率下降的风险；市场风险特别是市场竞争加剧的风险；新产品升级换代较快的风险；税收优惠政策取消的风险。