四川双马(000935)调研简报：底部区供需向好趋势确定和资产注入提升估值

报告摘要:

    2012年5月25日下午我拜访了四川双马，旁听参加股东大会，并就公司的经营、区域市场和增发等情况进行了交流沟通。

    我们对于公司的观点如下：

    1．成本提升造成1季度亏损，提价开始带动下半年业绩逐步向好

    公司2012年1季度水泥及熟料销量为120万吨，4和5月平均销量约为70万吨。2012年全年计划产量为700万吨，销量计划为700万吨。2012年1季度由于煤炭、电原材料等成本的价格上涨使得公司出现亏损。4、5月份以来业绩逐步开始改善，公司预计2012年上半年净利润为500-4400万元，在公司股份注销后，第二季度每股收益为0.07元到0.15元之间。

    公司水泥挂牌价为330元/吨，实销价低于这个水平。都江堰子公司的盈利能力继续保持较高水平，本部生产线仍然亏损，宜宾生产线盈利水平不断提高，最近宜宾地区水泥价格已开始上涨，每吨提价20-30元。随着价格的回升，下半年公司业绩将逐步向好。

    2．都江堰子公司50%股权和贵州水泥熟料产能的注入仍在进行，收购兼并成为未来主基调

    公司非公开增发方案，一年来公司由于资产核定等各种原因，增发进程缓慢，没有向证监会申报，增发仍处于进行当中。由于方案到2012年6月底公司方案将会失效，未来备选的方案只能是重新出台新的增发方案或者加快增发进程。

    同时，拉法基承诺要将其在中国西南地区的所有水泥资产在3-5年内注入公司，这个进程也在继续加快当中。区域内有较好的标的目标，未来的一段时间内收购兼并以及资产的注入成为公司发展成长的主基调。

    3．公司债发行有利于公司经营水平的提升和财务结构的改善

    这次公司债计划发行不超过13亿元，债券期限不超过7年的单一或者混合型债券，用于公司偿还部分银行贷款、调整债务结构以及补充流动资金，有利于公司改善经营管理水平。

    四、房地产增速回落影响总需求，水利交通等基建加快将改善未来需求

    由于四川省水泥需求中房地产水泥需求占比较高，随着2012年以来房地产投资增速的下滑水泥需求受到影响。但是四川区域的水电站建设逐步进入密集期，小水电遍地开花，同时岷江航电枢纽工程、大渡河上的水电站、稻城亚丁机场、国道317雀儿山隧道工程、阿坝红原民用机场等项目的实施将启动区域新一轮的水泥需求。

    4．都江堰补偿协议下的股份注销提升每股收益

    业绩补偿协议中2012年都江堰的预测的净利润为4.76亿元，预计达到的可能性不大，2012年公司缩股是大概率事件，这将继续提供2012年每股收益的安全性。

    六、落后产能淘汰和区域整合将改善区域供给带来供需形势的改善

    四川区域内水泥落后产能较多，淘汰量也较大。2011年落后产能淘汰量达到1449万吨，且均为熟料产能，在2011年区域产能投产量较大的情况下，净增产能较少，使得区域价格没有出现大幅的滑落。2012年是区域落后产能淘汰的最后一年，目前落后产能约有1500万吨，如果能够全部淘汰，区域供需状况将得到根本性的改变。

    四川地区收购浪潮云起，中建材收购利森水泥，海螺收购南威水泥，台泥收购泰昌建材集团等，随着中建材等公司在区域内的收购兼并，区域集中度将得到提升，有利于价格的加快提升。

    5．盈利预测和估值

    在2012年区域落后产能淘汰量较大，区域需求随着基建的展开对冲房地产需求增速回落的影响以及房地产投资的探底改善情况下，假设2012年公司水泥销售价格上浮10%，2013年供需继续向好。预计公司2012年归属于母公司所有者的净利润将达到2.73亿元，公司2012-2014年公司的每股收益为0.50元、1.16元和1.31元，以收盘价8.61元计算，对应的动态PE为17倍、8倍和7倍，维持公司“推荐”的投资评级。

    6．风险提示：需求回升速度滞后，低于预期的风险。