安源股份(600397)调研报告：增长还看注入

现有煤矿基本达产，产能提升空间有限。公司现有在产矿井 20 座，产能739 万吨，已基本达产，目前公司正在申请对矿井生产能力重新核定，届时将新增产能 72万吨，预计年底完成审批。

    集团资产注入是公司未来主要增长点。江煤集团曾承诺，在合适的时机将集团符合注入条件的矿井注入到上市公司。目前，集团符合注入条件的矿井12座，产能 387 万吨，权益产能 254 万吨，多数处于在建、技改及改制过程中，预计下半年开始陆续投入生产。

    另外，集团积极在云贵两省收购资源，提升资源储备。子公司云南矿业（持股51% ）在云南地区拥有一处煤矿采矿权及四处探矿权，资源量 3.17 亿吨；子公司贵州鼎望（持股 34%）于2009 年12 月（筹建期）与兖矿贵州能化有限公司签订了毕节市岔河井田和王家坝井田两宗探矿权（精查）转让协议，目前仍处于审批阶段，两处探矿权资源量 13.42 亿吨，加上云南矿业收购的资源，集团在云贵两省合计拥有权益资源量 6.2 亿吨，是上市公司的1.8 倍。另外，鼎望和贵州矿业分别在洽谈收购两处煤矿，产能合计45万吨。

    省内资源整合，公司受益有限。由于江西小煤矿“多、小、散、乱”，整合主体将面临管理费用高、安全投入高等诸多问题，我们认为公司在江西资源整合中受益有限。

    人均产煤量、工资低于行业平均水平，成本压力犹存。人工占公司煤炭生产成本的 40-50%，目前公司拥有员工约 36000 人，人均产煤量 200 多吨，处于业内低位，人均工资 37000 元，显著低于行业平均水平（57000 元），公司未来面临一定的成本上升压力。

    预计公司 2012-2014 年EPS 分别为1.07 元、1.19 元和1.29 元，对应 PE分别为15倍、13.4 倍和12.3 倍，估值优势不明显，暂不评级。

    风险提示：宏观经济下行导致煤价下跌；资产注入的进度低于预期。