天地源(600665)深度研究：伴随西高新平稳成长 产品线和精品化助推扩张

公司是典型的基于开发区的上市房地产公司。西安高新技术产业开发区房地产开发公司持有公司股份 56.42%，为公司的绝对控股股东。西安高科（集团）公司持有西安高新技术产业开发区房地产开发公司 100%的权益，是西安高新技术产业开发区下属的大型国有企业集团，是西安高新区下属从事城市配套和基础设施建设的主要实体。其他的股东持有公司的股份不多，仅有一家公募基金持有公司股份 4.60%。除去此两大股东之外，公司其余八大股东均持股不足 0.25%。

    起步于西安高新区。公司上市前的公司为高新地产公司，高新地产的所有项目均位于西安高新区内。这种区域聚焦有助于公司集中资源，熟悉市场，快速成长。

    “1+3”式有序扩张。资产重组以后，公司开始地域扩张。2005年 7 月公司成立了第一个西安外的开发公司——天津天地源置业有限公司，实现了公司在环渤海区域扩张的第一步。2006 年 4 月公司在苏州橄榄湾项目开工，成功实现在长三角区域的布局。2006 年 5 月，公司完成对深圳西京公司尽职调查及项目的联建工作，公司运用资本运营手段在珠三角地区成功实现项目布点。至此，公司完成了对西安以外的环渤海、长三角和珠三角这三大经济圈的战略性布局。

    打造产品线基石。 公司现已基本形成产品线的体系，产品线分为新中式，现代简约和微欧；在三条产品线中每条产品线有中档产品线和高档产品线来对应。产品线依靠园林、户型、部品、外立面、公共装修等来进行定义和归纳。

    精品化战略使产品偏高端。公司在早期曾经涉足商办地产，在高端产品开发上具有一定的先发优势。其次，公司产品定位所谓的文化地产，在地产载体上植入文化的概念提升了产品的附加值。其三，公司已经在西安外的三大区域进行布局，在进入新城市时为了塑造品牌形象，就必须要以高端精品项目来进行定位。以上原因都造成公司的产品定位偏高端。目前，公司的项目从区位选择看主要选择的是城市新兴区域，这同公司高新区域开发的经历相关。虽然公司项目的区域一般位于城市的非核心区域，但公司的项目户型选择相对较大。在目前的市场背景下，公司的项目销售会收到一些影响。如果从市场回暖的角度看，公司的项目由于偏向于改善需求，能够在回暖中获取更多的销售增长。

    给予公司“增持”评级，目标价 5.00 元。不考虑良家滩项目的投资，公司销售类项目和持有物业的 GAV 达到 70.58 亿元，扣除净负债后达到 65.17 亿元，折合每股重估净资产 6.29 元，相较于 2012 年 5 月 21日的收盘价 3.70 元折价 41.7%，绝对估值具有一定的估值吸引力。我们预测 2012 年至 2014 年的每股收益分别为 0.32 元、0.37 元和 0.50元。以 2012 年 5 月 21 日的收盘价计算，分别对应的 PE 为 11.72 倍，10.02 倍和 7.44 倍。2012 年至 2014 年的每股净资产分别为 2.56 元、2.89元、3.33元。对应 2012 年 5月 21 日的 PB 分别为 1.45倍、1.29倍和 1.12 倍