西部牧业(300106)年报点评：依旧看好产能释放带来业绩提升

2011 年 1-12 月，公司实现营业收入 3.15 亿元，同比增长6.81%，营业利润3137万元，同比增长13.05%，实现归属母公司净利润3826万元,同比增长12.02%，实现每股收益0.33元。

    其中，第 4 季度公司实现营业收入 7102 万元，同比下降23.33%，营业利润515万元，同比下降31.99%，实现归属母公司净利润 910 万元,同比下降 25.8%，实现每股收益 0.08元。

    2011年度分配预案为：每10股派送现金红利0.65元（含税）。

    业绩增长不达预期。公司是新疆地区奶牛集约化养殖、种出繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业，是新疆地区最大的生鲜乳销售企业。报告期内公司实现营业收入同比增长 6.81%，增速依旧缓慢。公司募投资金已经使用了63.77%，募集资金投资6000头高产奶牛项目目前已经产生收益，但是由于产量小基数低的原因，公司收入和利润增长缓慢。报告期公司实现外购生鲜乳销售16676万元，同比下降15%；实现自产生鲜乳销售6576万元，较上年同期增长了63.96%，符合公司的经营战略。随着新购乳牛逐渐进入产奶期，自产生鲜乳的毛利要比外购生鲜乳毛利高出 17 个百分点，未来公司业绩将稳步增长，毛利率也将稳部提升。

    毛利小幅增长，费用控制能力降低。报告期内，公司毛利率依旧较为稳定，维持在 16.38%的水平，同比小幅增长 1.17个百分点。公司费用控制能力略微降低，期间费用率同比增长 0.37 个百分点，主要是由于公司募投资金所带来的利息收入使公司财务费用同比减少70.35%的缘故。同时，由于公司加大销售力度以及员工工资和社保统筹金增加的缘故，导致公司销售费用同比增长 14.66%，管理费用同比增长69.70%。

    依旧看好未来业绩加速提升。公司战略是不断扩大自有高产奶牛的养殖规模，计划在2011年底将养殖规模扩大到11000头，自产生鲜乳产量将大大提升。募投项目建成后，公司产能将在两年内增加1.3倍。从毛利率上看，自产生鲜乳的毛利率为27%，而外购生鲜乳的毛利率为10%，扩大养殖规模能提升公司盈利能力，且能够更好的保证生鲜乳的质量。未来随着公司募投项目产能的逐渐释放自产生鲜乳产能的快速提升将推动公司进入快速发展期。

    收购花园乳业60%股权，往下游产品延伸。2011年12月，公司利用部分超募资金，总投资8400万元收购石河子花园乳业60%的股权，主要为充分发挥规模化奶牛基地和冷链运输优势条件，完善畜牧业产业链条，向下游产品延伸，实现产品加工转化不断增值。2012年花园乳业将扩大生产规模，年加工生鲜牛奶56600吨，生产液态奶制品29000吨，奶粉3000吨。

    盈利预测和投资评级。预计公司2012-2014年的EPS分别为0.46元、0.59元和0.73元，公司上个交易日的收盘价为12.61元，对应的动态PE分别为28X、21X和17X，维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示。（1）产能不达预期的风险；（2）食品安全风险。