五洲交通(600368)2011年年报点评：业绩低于预期 送转是亮点

业绩低于预期 。公司2011 年实现营业收入、营业利润、归属于上市公司股东的净利润分别为23.0 亿元、3.22 亿元、2.38 亿元，分别同比增542%、54%和19%。实现EPS 0.44 元，因所得税和财务费用高企等因素而低于我们和市场的预期。

    物流贸易业务增收显著。营收高增长源于坛百并表、物流贸易迅速扩张、确认金桥预售房款等。报告期通行费收入8.5 亿元，同口径下同比增15.6%，核心路产坛百高速收入5.9 亿元，同比增22.4%，增速居上市公司资产前列。公司大力推进煤炭、矿石和建材等大宗物流贸易成效显著，收入规模迅速扩张至9.7 亿元，同比增长12 倍。金桥农批市场一期已开园，并确认4.7 亿元预售收入，公司成功竞拍323亩二期用地，计划12 年开工建设。

    净利润增速低于收入增速。（1）收入结构变化：营业成本14.96 亿元（其中物流贸易业务成本9.32 亿元），同比增858%，高于收入增速；毛利率同比降21.4 个百分点至35.0%，大幅下降主因是毛利率仅为3.7%的物流贸易业务收入占比由20%提升至42%。（2）财务费用高企：权益融资困难延续，多元扩张使得资产负债率高达71%，财务费用同比增439%达到1.83 亿元。（3）所得税率暂按25%计（去年同期15%）。

    维持“谨慎增持”评级。公司拟每10 股送2.5 股、转增2.5 股、股利0.65 元。谨慎起见所得税率按25%计，略下调2012-14 年EPS 分别至0.54、0.68 和0.81 元，目标价7 元，对应12 年13X 市盈率。