长江润发(002435)年报点评：4季度利润下滑 拉低全年利润增速

2011 年全年，公司实现主营业务收入11.20 亿元，同比增长33.38％；营业利润5,483 万元，同比增长14.04％；归属母公司所有者净利润4,604 万元，同比增长10.37％；全面摊薄每股收益0.35 元。公司拟每10 股派现金红利1 元，不转增股本。

    4季度利润同比大幅下滑。2011年四季度，公司实现营业收入2.84亿元，同比增长23.27%；而营业利润和归属母公司所有者净利润却同比分别大幅下降40.71%和39.25%。我们认为造成4季度利润同比下滑的主要原因有三：一是原材料价格同比增幅较大，导致公司主要产品毛利率下降；二是行业竞争加剧，公司加强了客户公关力度，销售费用率上升；三是随着公司IPO剩余资金的消耗和公司现金流持续净流出，公司财务费用大幅提高。我们预计在去年4季度钢材价格较大幅度回落的影响下，公司2012年上半年毛利率将出现环比增长，盈利能力回升；销售费用率可能长期维持较高水平，2012年财务费用率将高于2011年水平，费用控制能力下降。

    房地产投资增速影响公司收入增长。公司主营实心导轨、空心导轨、扶梯导轨，以及电扶梯配件，是电梯行业上游企业，而电梯行业与房地产行业密切相关，所以公司营业收入受房地产投资增速影响较大。2011年，在国家政策调控的背景下，全国房地产开发投资达61740亿元，同比增长27.9%。虽然增速较2010年下降5.3个百分点，但仍保持了较快增长，这也是2011年公司主营业务收入增长较快的主要原因。我们认为，2012年房地产开发投资在国家持续的政策调控影响下，增速继续回落是大概率事件。房地产投资增速回落将引起电梯行业需求增速回落，从而对公司各类电梯导轨的需求增长产生影响，所以2012年公司主营业务收入增速可能低于2011年。

    产业链横向扩张或成公司未来增长点。作为电梯导轨行业全球第三大企业，公司品牌具有较高的影响力。公司客户资源优势明显，主要客户，如三菱、奥的斯、蒂森、通力等，均为国际一线电梯整机厂商。面对日益激烈的市场竞争环境，公司积极加快创新步伐，同时计划通过兼并、收购等方式向其他电梯配套行业进行横向扩张。公司成熟的经营模式、较高的品牌影响力和良好的客户资源有助于其发挥在供应链、生产、管理、渠道等方面的协同效应，横向扩张或成为公司新的利润增长点。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2012-2014年的EPS分别为0.41元、0.48元和0.54元，按照2月29日的收盘价10.63元计算，对应的动态PE分别为26倍、22倍和20倍，我们维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示：1）房地产市场持续低迷风险；2）原材料价格波动风险