吉林化纤(000420)年报点评：公司业绩不佳 未来看竹纤维

2011年，公司实现营业收入23.17亿元，同比下降0.72%；营业利润亏损3.76亿元，与上年同期相比亏损增加2.89亿元；

    归属母公司所有者净利润亏损2.94亿元，与上年同期相比亏损增加2.15亿元；基本每股收益-0.78元/股。

    公司业绩符合我们预期，粘胶短纤价格大幅下挫拖累公司业绩。2011年第1季度，粘胶价格保持稳步上升的态势，但是第2和第4季度，国内化纤的下游市场的需求较为疲软，其根本原因是人民币升值、欧债危机导致的我国纺织服装出口下滑和内需增长不足。在传统的旺季，化纤行业出现了旺季不旺的局面。2011年第4季度，公司业绩亏损严重，这与我们在三季报点评中的预期基本相符，在第4季度，化纤行业景气度急速下滑，粘胶企业几乎都出现了超预期的亏损。我们认为2011年粘胶短纤价格的下挫对公司的业绩影响较大，公司2011年粘胶短纤收入涨主营业务收入的24.59%，但亏损1.14亿元，毛利率为-20.73%。

    资产减值损失巨大，影响公司业绩。公司2011年资产减值损失比2010年增加22440%，其中存货跌价准备增加6599.96万元，坏账损失增加2505.74%。资产减值剧增的主要原因有两点，第一，2010年底至2011年初，棉短绒受棉花价格影响，价格出现大幅波动，目前原料和产品的价格较低，公司的原料和产品存货跌价严重；第二，公司2011年12月21日调高按账龄组合计提坏账准备的计提比例，公司的坏账损失也因此增加。

    粘胶长丝受益于行业，实现扭亏。产业政策方面，2010年工信部出台《粘胶纤维行业准入条件》，明确禁止新建粘胶长丝生产线。受此利好，公司的常规粘胶长丝平均售价从2010年的34106元/吨增加到2011年的44084元/吨，超过了单位成本的上涨幅度。2011年，粘胶长丝收入占公司主营业务收入的30.24%，而毛利率从2010年的-0.51%提升至9.25%。

    淘汰落后产能和持续技改为公司未来提速。公司根据工信部淘汰粘胶纤维落后产能的要求，2011年7月停产15000吨落后常规粘胶纤维生产线，并将其存货逐步消化。公司的子公司吉林艾卡长丝生产线的技改也在2011年建成投产，10月起吉林艾卡摆脱持续亏损局面。年内公司完成了余热回收改造二期工程和废气回收工程等项目。

    非公开发行一波三折，目前正在进行，未来为“竹”添力。由于市场环境发生变化，公司的2011年度非公开发行A股预案在2012年1月16日进行调整，2月获得股东大会批准，从程序上来说，只要经过证监会核准后即可实施。非公开发行方案计划募集资金13亿，为公司的竹浆粕、竹浆纤维一体化项目添力。公司的9.5万吨竹浆粕项目预计2012年底将投产。

    短期展望，一季度外贸严峻，银根放松或是拐点信号。2011年化纤行业受困于下游出口形势恶化所导致的需求不足和银根紧缩导致的资金链紧张，特别是现在正对于产能扩张期的公司。短期来看，下游企业主要出口地区欧洲的经济短期内难见实质性的复苏，2012年1月纺织品服装出口也同比下降0.42%，这是金融危机后首次出现负增长，形势严峻，预计商务部短期内将出台稳出口措施。另一方面，2012年2月24日起存款准备金率下调0.5%，或许这是资金面的拐点信号，能缓解行业和公司面临的资金困境。

    长期展望，公司以“竹”代“棉”，积极转型。公司近几年来投入巨资建设竹浆粕、竹纤维一体化项目，项目建成后将形成年产9.5万吨漂白竹浆粕、5万吨竹浆纤维的产能。2012年公司将通过湖南拓普竹浆粕生产线的技改、与双江南华进行本色竹浆粕合作生产、加快年产9.5万吨竹浆粕搬迁升级技改项目的建设等多种方式，来扩大竹浆粕的产能，成为国内最大的竹浆粕生产基地。

    盈利预测与评级。鉴于公司目前行业仍处于景气度低谷，我们预计公司2012-2013年每股收益分别为0.05元、0.17元，以上一交易日的收盘价4.38元计算，对应市盈率为88倍、26倍，维持“中性”的投资评级。

    风险提示。纺织服装行业出口持续恶化风险；原材料、劳动力成本上涨过快风险；产品价格波动风险；产能扩张项目未能如期达产风险。