敦煌种业(600354)：母公司业务毁损公司价值

投资要点

    事件：公司发布业绩预减公告，2011 年全年业绩预减50%以上。

    母公司棉油业务和棉花加工业务持续低迷，业务大幅亏损导致公司业绩下滑。根据农业部公布价格数据，2011 年棉油价格一路走低，平均下跌了25%。公司在2010 年油价高位收购的棉籽原材料价格高企已导致2011 年前三季度棉油业务出现大面积亏损，2011 年Q4 棉油价格进一步走低，即使2011 年新收购的棉籽原材料有所下降，但棉油价格依然难以覆盖成本，此外，2011 年以来棉花价格从30000 万元/吨跌至19000 元/吨，亦造成公司棉花加工业务的亏损。

    敦煌先锋是公司经营的唯一亮点。敦煌先锋2011 年制种量加上年余种合计4.5 万吨，根据我们从经销商处调研到的数据，公司2011 年Q4 已累计销售3 万吨，按12 元/公斤单位净利润测算，将为敦煌种业贡献1.83 亿元净利润，折合EPS0.90 元，但我们预计2011 年公司主业亏损达到创纪录的1.76 亿元，因此我们将公司2011 年EPS 下调至0.16 元。

    2012 年Q1 业绩或有惊喜。按敦煌先锋目前的销售进度，我们预计2012 年Q1 种子销量有望达到1 万吨，将为敦煌种业贡献EPS0.30 元。但由于年报详细数据尚未披露，我们不确定公司棉油和棉花加工业务在年报中计提减值准备所覆盖的程度，假如目前加工量已全部根据当前市场价格计提减值准备，在棉油价格维持当前水平的情况下，我们预计公司2012Q1EPS 将达到0.15 元，同比增长50%左右。

    尽管我们之前的盈利预测表现出了谨慎，但敦煌母公司主业亏损幅度仍大幅超出预期，在此向投资者致歉，同时上调2011-13 年公司母公司亏损额至1.76/1.21/1.12 亿元，公司2011-13 年最终EPS 分别为0.16/0.62/0.82 元，按30×12PE 对应18.6 元目标价，暂维持前期评级，提示2 月增发限售股解禁风险。