扬子新材(002652)新股分析：细分领域做大做强

报告关键点：

    下游需求高速增长

    公司细分领域技术优势明显

    募投项目是未来主要增长来源

    报告摘要：

    按照中联钢的预测，尽管未来普通有机涂层板发展遇到瓶颈，增长空间不大，但功能型有机涂层板前景广阔，预计未来五年需求的年复合增长率高达19%，其中公司的主导产品高洁净板需求的增速更是达到22%。

    公司在细分领域的竞争优势较明显，在高洁净板和抗静电板的市场份额分别高达16%和28%，行业地位仅次于宝钢。并且公司在这两个领域的技术优势也十分明显：（1）公司依靠自有技术，在高洁净板的基础上研发了自洁净板，目前全球仅有澳大利亚的必和必拓能够生产自洁净板，预计公司有望于春节后进行试生产，下半年投产，由于自洁净板的功能强大、技术壁垒突出，预计自洁净板正常生产情况下售价将高达13000元/吨、毛利达到3000-4000元/吨；（2）公司抗静电板的毛利率高达33%，也体现了这一领域的技术优势。

    功能型有机涂层板的产能将实现跨越式增长，22万吨的功能型有机涂层板的募投产能相当于目前产能的2.7倍。但我们认为功能型有机涂层板的业绩不会达到这么高幅度的增长：（1）由于新建的功能型有机涂层板要以基板为原料，目前基板的毛利超过300元/吨，现在外销的基板未来将供应募投项目，因此仅募投项目本身贡献的毛利不会达到现在报表中显示的水平；（2）募投项目有一年半的建设期，2013年年中才能投产，预计前三年的产能利用率分别为20%、80%、100%，即募投项目将集中从2014年起贡献业绩。由于公司在细分领域的份额达到第二名，届时公司巨大的产能投放可能会对细分市场造成冲击，而且，由于普通型有机涂层板竞争激烈，未来厂商也可能会大规模进入功能型有机涂层板领域，导致产品毛利率受到压缩。尽管存在毛利率下滑的风险，但我们认为2015年募投项目完全达产后，募投项目贡献的净利润仍有望达到5240万元，接近公司2011年的净利润，对公司的业绩贡献巨大。

    预计2011-2013年的每股收益分别为0.54元，0.56元和0.67元。公司的募投项目投产贡献产能主要是在2014年。对比市场上可比公司的估值水平，公司与禾盛新材产品结构最为相近，预计首日定价在22-26倍PE，即12.32-14.56元。

    风险提示：募投项目进展不达预期