株冶集团(600961)调研快报：资源软肋拖累业绩 期待铅锌价格回升

观点：

    1. 冶炼规模大，成本行业内最低

    公司是国内产能规模最大的铅锌冶炼企业，主要以生产铅锌产品为主，并综合回收铜、金、银、铋、镉、铟、锗等多种稀贵金属和硫酸，其中锌产量位居全国第一。公司的铅锌产能为60万吨，其中电锌50万吨，电铅10万吨。公司采用湿法工艺生产电锌、锌合金等产品，锌冶炼成本在6000元/吨左右，铅冶炼成本在5000元/吨左右，铟冶炼成本在2000元/吨的水平，公司冶炼成本与同行业相比，成本行业内最低。公司生产的主要副产品产能为：黄金1吨，银150吨，硫酸35万吨，镉1000吨，铟40~50吨。公司12万吨基夫赛特一步冶炼技改项目，建设期为2年，预计明年二季度开始试生产，项目建成后公司将陆续关停原有落后铅冶炼产能，铅冶炼产能将保持在12万吨左右的水平。

    2.缺少精矿资源是公司未来发展的最大障碍

    公司是单一铅锌冶炼企业，没有自有矿山，因此原材料铅锌精矿价格变动对公司业绩有显著影响。目前公司铅锌精矿基本依赖进口，其中国内精矿占80%左右，国外精矿占20%左右。由于目前精矿价格较低，大部分矿产商都采取惜售策略，因此公司铅锌精矿采购采用点价模式确定精矿价格, 即矿产商可以根据未来3个月内的精矿价格进行结算。

    今年以来，伴随着铅锌价格的大幅下降以及冶炼产能的大规模扩张，国内铅锌行业冶炼加工费大幅下降，公司铅锌业务已经处于盈亏平衡甚至亏损的状态。今年公司铅锌业务的毛利率大幅下降导致副产品稀贵金属占公司利润的比例已经提升至47%，相比于其他拥有铅锌精矿资源优势的企业，公司在行业低谷时的盈利能力较差，缺少精矿资源已经成为公司未来发展的最大障碍。

    3.铟供需总体偏紧，价格仍将上涨

    铟是中国具有优势的稀有金属，除中国以外的全球铟储量为6000吨，而中国保有铟量为1.3万吨，储量占全球的近三分之二。中国是全球最大的原生铟生产国和出口国。由于铟在地壳中分布量小而且分散，铟主要是以杂质成分分散在其他元素的矿物中，原生铟的生产主要是通过铅锌矿的冶炼，1吨铅锌矿中铟的含量在1千克左右。因此全球原生铟的产量主要取决于全球铅锌产量的增长。

    全球铅锌小组（ILZSG）预计2011-2015年，全球铟消费将以12%的年增长率增长至3148 ~4000吨之间。然而全球原生铟以及再生铟的总产能在1100吨~1400吨的范围内波动。未来全球铟资源供需之间的缺口将逐年扩大，预计2015年供需缺口将高达1600吨左右。

    4.公司业绩预测与敏感性分析

    综上所述,我们假设公司2011-2013年铅、锌和铟以及其他副产品的的产量基本稳定，锌价格分别为16500元/吨、16800元/吨和17000元/吨；铅价格分别为：15370元/吨、15670元/吨和15970元/吨；铟价格分别为：4500 元/公斤、5000 元/公斤和5000元/公斤，并在此基础上测算公司2011年~2013年的EPS分别为：-0.614 元、-0.022元和0.209元。 由于公司每股收益对锌价和铅价较为敏感，因此我们考虑对公司每股收益做铅锌价格敏感性分析。假设以2011年锌价全年均价16500元/吨（含税）为基准，锌价变动范围为（-20%~20%），铅价格以2011年全年均价15370元/吨（含税）为基准，变动范围为（-20%~20%），对公司每股收益做敏感性分析得下表结果： 结论：

    公司由于缺乏精矿资源，精矿大部分依赖外购，因此公司业绩对铅锌价格较为敏感，我们认为目前铅锌价格已逼近成本线，大部分铅锌冶炼企业都处于微利或亏损状态，这种状况将随着铅锌价格的缓慢回升，逐步改善。预计公司2011年~2013年的EPS分别为：-0.614 元、-0.022元、0.209元，2013对应的动态PE为42.5倍，首次给予公司"中性"投资评级。