株冶集团(600961)调研简报：主营业务低迷 重组之路漫长

株冶集团是全国铅锌冶炼龙头企业，现有铅锌冶炼产能近 60 万吨，居全国首位，全球第三。锌产品中合金占 75%。锌合金的毛利不一定比精锌高，因为锌合金下游客户基本都是大型钢铁企业，溢价能力较强，合同一般是固定价。公司铅锌冶炼综合回收技术全国乃至全球领先， 每年可产出近500 公斤黄金、 100吨白银、 50 吨铟、 1000多吨铬、35万吨的硫酸以及少量铋等产品。

    加工费下跌，冶炼业务利润微薄。公司电费 0.6 元/度，锌冶炼成本为 5000-6000 元，铅冶炼成本在 4000 左右。今年铅锌价格大幅下跌，加工费也先后步入跌势。除了部分出长单的矿企锌加工费可保持在 5000 元/吨上方以外，其余矿山扣减的加工费已跌至4000-4500 元/吨区间，仍然难改锌精矿利润趋薄的现实，矿企惜售情绪浓厚。今年公司精矿主要购自国内矿山，因矿山惜售，只有任矿山企业采用点价策略挤压公司盈利空间。

    存货跌价损失和期货亏损严重影响公司利润。前三季度公司资产减值损失已达 2.44 亿元，占同期营业毛利的 63%。公司白银期货是空头，三季度白银期货价格上涨导致套期保值期货合约产生的浮动损失，三季度公允价值变动净损失0.87 亿元，占同期营业毛利的 54%，三季度资产减值损失和公允价值变动净损失占同期营业毛利的171%。目前铅锌价格低点徘徊，预计 4季度资产减值损失将好转。

    公司盈利严重依赖于副产品收益。公司硫酸生产成本200-300 元，今年硫酸价格稳定在600 元左右，使公司硫酸产品毛利大幅提升。

    今年黄金和白银价格高位震荡，贵金属毛利率能维持稳定。公司铟生产成本 2000-3000 元/千克，但公司认为今年铟价仍较低，与 07年8000 元/千克的价格仍相差较远，所以一直没有卖出。况且铟在公司业务中占比不大，对铟也不是很重视。公司生产的靶材在国内是最先进的，但跟国外比，仍处于中下游水平，只能用在冰箱等低端产品。每年产量约 10 吨，毛利低，销售收入归在放在“其他产品”类里。公司对贸易业务比较重视，历史背景是公司想从单一的冶炼加工业业扩展至服务业，但目前铅锌价格低位波动的情况下，此项业务很难挣钱。