西部牧业(300106)三季报点评：期待产能达产后业绩的提升

2011 年1-9 月，公司实现营业收入2.44 亿元，同比增长4.63%，营业利润2622 万元，同比增长11.81%，实现归属母公司净利润2916 万元,同比增长7.63%，实现每股收益0.25元。

    其中，第3 季度公司实现营业收入9383 万元，同比增长9.07%，营业利润1232 万元，同比增长15.55%，实现归属母公司净利润1421 万元,同比增长11.5%，实现每股收益0.12元。

    业绩增长依旧缓慢。公司是新疆地区奶牛集约化养殖、种出繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业，是新疆地区最大的生鲜乳销售企业。报告期内公司实现营业收入同比增长4.63%，增速依旧缓慢。公司募投资金已经使用了45.77%，募集资金收购的奶牛目前已经产生收益，但是由于产量小基数低的原因，公司收入和利润增长缓慢。随着新购乳牛逐渐进入产奶期，预计到第四季度和明年才能大幅增加。

    毛利无明显变化，费用控制能力增强。报告期内，公司毛利率依旧较为稳定，维持在15.14%的水平，同期基本持平。公司费用控制能力有所增强，期间费用率同比下降0.43 个百分点，主要是由于公司募投资金所带来的利息收入使公司财务费用同比减少67.04%的缘故。同时，由于员工工资和社保统筹金增加的缘故，导致公司管理费用同比增长33.11%。销售费用同比增长27.93%。

    四季度业绩有望加速提升。公司战略是不断扩大自有高产奶牛的养殖规模，计划在2011 年底将养殖规模扩大到11000头，自产生鲜乳产量将大大提升。募投项目建成后，公司产能将在两年内增加1.3 倍。从毛利率上看，自产生鲜乳的毛利率为32%，而外购生鲜乳的毛利率为9%，扩大养殖规模能提升公司盈利能力，且能够更好的保证生鲜乳的质量，可控性较高。未来随着公司募投项目产能的逐渐释放和公司2010年外购乳牛在今年下半年进入产奶期，自产生鲜乳产能的快速提升将推动公司进入快速发展期。

    盈利预测和投资评级。预计公司2011-2013 年的EPS 分别为0.41 元、0.70 元和0.99 元，公司上个交易日的收盘价为14.20 元，对应的动态PE 分别为43X、25X 和18X，维持公司“中性”的投资评级。

    风险提示。（1）产能不达预期的风险；（2）食品安全风险；（3）销售乏力的风险。