五洲交通(600368)：公路主业稳健增长 房地产结算有所推迟

三季度业绩低于预期，源于房地产业务遭遇结算真空期：

    公司三季度收入3.65 亿元，同比增长308%，环比下降36%；实现净利润0.48 亿元，同比增长27%，环比下滑59%，对应每股收益0.09 元，略低于预期，主要由于三季度没有房地产业务结算。

    正面：

    坛百高速三季度收入同比增长15%左右，增速明显好于行业水平，约相当于我们全年预测的73%，基本符合预期。

    负面：

    上半年金桥农产品批发市场确认销售76%左右，五洲国际项目住宅预售57%左右，但受到限售影响三季度继续去化的进展有限，三季度业绩中基本没有房地产业务盈利贡献。

    发展趋势：

    公路主业四季度表现看高一线，持续受益于路网贯通、产业转移和东盟自由贸易区发展。由于2012 年春节较早，节日客流将在年末集中体现，四季度坛百高速的收入增长可以看高一线。2012 年开始，连接线贯通带来的路网贯通效应和区域经济发展将持续支持坛百高速车流量持续快速提升。

    房地产业务结算进度将成为盈利最大不确定因素：房地产调控使得五洲国际已预售部分于年底验收和交付的难度加大。我们对房地产业务结算进度进行调整，预计房地产板块2011、2012 和2013 年将分别确认每股0.12 元、0.30 元和0.21 元的盈利，相当于当年盈利的23%、35%和22%。

    金桥批发市场二期有望2012 年末建成。金桥二期作为一期工程的配套，占地约300 亩，主要包括5 万吨冷库、年交易量300 万吨的农产品交易大棚和3 万平米以上的农产品配送车间和仓库，目前即将开工，预计2012 年下半年建成。

    如果西部大开发所得税优惠税率能够保持，将增厚盈利10.3%。我们目前保守假设公司2011 年适用25%的所得税率。如果最终15%的优惠税率可以持续，根据我们的测算，可以增厚每股盈利10.3%左右。

    估值与建议：

    考虑到房地产调控压力，我们将房地产项目的结算进度推后一至两年，下调公司2011 年每股盈利预测30.6%至0.53 元，上调2012年每股盈利预测1.8%至0.86 元。公司2012 年和2013 年市盈率分别为8.1 倍和7.4 倍，考虑到路产业务的成长性在行业中较为突出，并且具备较好的区位优势和多元化经营能力，维持“推荐”的投资评级不变。

    风险：房地产调控力度超预期风险；收费公路政策风险。