三五互联(300051)半年报点评：收入大幅增长 源于外延式发展

2011 年上半年，公司实现营业收入1.16 亿元，同比增长61.69％；营业利润0.16 亿元，同比下降19.35％；归属母公司所有者净利润0.13 亿元，同比下降23.89％；基本每股收益 0.08 元。

    借助外延式发展，收入大幅增长。报告期内，公司收入大幅增长，主要是受益于通过收购亿中邮和中亚互联，新增了软件产品销售和移动电子商务两个新的业务，分别实现营业收入720.09 万元和1865.97 万元。而公司原有业务，除了网站建设同比增长58.33%至2819.43 万元，继续保持较快增长外，企业邮箱和网络域名增速分别只有6.6%和7.01%，不过网络域名增速有所改善。总体上，公司原有业务都已进入成熟阶段，难以实现较快增长，因此，公司要想实现快速增长，必须借助新的产品。公司通过自主研发，逐步推出了35Pushmail、35PushOA 等云办公服务，以及多款基于云服务的智能移动终端——35Phone 和35PAD，提供了一整套全新的移动互联网企业应用解决方案。不过，新产品是否能在市场上成功，我们还需要验证。而外延式发展可能是公司未来一条较快的发展路径，我们认为值得期待。

    整体毛利率下降，源于合并新业务。公司主营业务整体毛利率下降5.19 个百分点至74.01%，主要是由于新增的软件产品销售和移动电子商务毛利率分别为78.32% 和43.31%，低于原有业务，如果剔除新增业务，整体毛利率为80.3%，保持稳定。不过，要注意的是网络域名毛利率同比下降6.04 个百分点至36.89%，下降比较明显。

    期间费用率提高，还需关注。公司期间费用率同比提高9.69个百分点至57.48%，其中，销售费用率和管理费用率分别提高6.47和3.47个百分点至43.95%和17.07%。公司销售费用同比增长89.59%，主要是由于销售规模扩大导致薪酬费用和广告费用增加。而管理费用同比增长103%，主要是由于薪酬费用、研发费用和无形资产摊销增加，同时，合并亿中邮公司和中亚互联科技发展有限公司，分别新增管理费用339.3万元和191.65万元。虽然，公司新增的管理费用和销售费用主要是用于加大对业务扩张的投资力度，但是，35Phone和35PAD等新产品是否能在市场中得到广大用户的认可，我们认为还需要关注。

    内延和外延双轮驱动。内延式发展是公司持续稳定发展的基础。公司借助云计算和中小企业信息化时代来临，积极推进募投项目和提高自主创新能力，在确保原有业务在市场中领先地位同时，加快推出新产品，抢占中小企业SaaS市场。公司新推出的移动终端产品35phone和35PAD，将现有的企业邮箱、应用软件搭载在移动终端上，重点整合SaaS管理类软件产品链，将进一步巩固和加强公司在SaaS软件应用及服务的市场地位。但是，内延式发展，是否能取得突破，我们认为还需要观察。

    而外延式发展将是公司未来发展的强力助推器。2010年，公司公开发行，获得净募投资金4.15亿元，超募资金2.68亿元，大幅提高了公司的资金实力。公司利用超募资金收购了亿中邮信息技术有限公司70%股权和中亚互联60%的股权，同时，还收购AMIMON7%的股权，积极推动外延式发展。在2011年经营计划中，公司明确提出加大资本运作和相关领域的收购兼并工作，实现对产业链的整合。我们认为登入资本市场为公司外延式发展提供了强有力的支持，而外延式发展将成为公司未来发展的重要一翼，投资者应该积极关注。但是，如何有效的通过收购兼并实现外延式发展，也是公司目前及未来面临的长期挑战。

    估值与投资建议。我们预计公司2011、2012、2013年EPS分别下调至0.23元、0.31元和0.36元，以8月25日的收盘价11.28元计算，对应的动态市盈率分别是49倍、36倍和31倍，估值偏高，我们将公司评级下调至“中性”的投资评级。

    风险提示：1、新业务不确定性风险；2、外延式发展不确定性风险。