敦煌种业(600354)调研简报：先玉扩张超预期 冀希政策赐东风

敦煌先锋先玉系列制种面积再添近4万亩，高于市场之前预期的9.5万亩。

    合资子公司敦煌先锋先玉系列种子是公司业务利润的主要来源，2010年占公司利润来源的95%以上。其中，先玉335具有丰产性好、出籽率高、容重高、株型合理等，尤其是后期籽粒脱水快，部分地区（吉林等省）的粮食部门加价优先收购该品种，使得先玉335从2006年制成以来广受玉米种植户的欢迎，销量成倍增长。今年的制种面积大约为11.5万亩，较去年7.6万亩增近4万亩，增幅近50%,超出市场普遍预期的9.5万亩。今年制种季节温度和雨量适中，单产面积较去年会有所提高，预计先玉系列制种产量有望达到41000万吨，较去年增加57.7%。按照75%的产销比和1%毛利率的下降，我们估计敦煌先锋对敦煌种业的利润贡献为206亿元，EPS贡献为0.95元。

    公司脱水蔬菜及番茄酱业务预计仍会处于微利状态，油脂业务不确定性大，冀希政策赐东风。敦煌种业食品加工业务主要包括脱水蔬菜，番茄酱和油脂三部分。由于脱水蔬菜业务主要是订单式生产，价格三年前即确定好的，由于近年汇率变化，使得脱水蔬菜业务基本上处于微利状态，但随着今年价格的重新谈判和增发项目的逐步投产，2012年本项业务盈利能力会有所突破。随着全球番茄酱去库存的完成，我们预计番茄酱今年下半年价格会有所回升，公司番茄酱业务有可能实现盈利。公司食品加工业务最大的不确定性来自于油脂。尽管公司油脂生产目前已处于半停产状态，公司目前仍有近4万吨油料库存，按照目前市场油品价格，公司每吨油品约有500元亏损，若发改委的油脂限价令延续至年底，公司有可能会因此产生2000万元的亏损，若限价令放开，按照10%的涨幅，公司油脂业务由此可能产生2000万元左右的毛利。目前，发改委的油脂限价令预计维持到8月中旬，如果能够到期解禁，加上公司恢复性生产，油脂有望借此东风实现较大盈利，从而大幅改善本部业务。鉴于油脂企业开工率只有30%左右，我们估计油脂限价10月份中旬前后放开的可能很大。

    棉价疲软，棉花加工预计只能实现盈亏平衡。公司2010年共收购加工皮棉4,598吨，采购经营皮棉9,026吨，实现销售收入3.57亿元，比上年增加0.48亿元，增幅15.6%，棉花产业终于实现扭转亏损的困局。但今年以来，受下游减少影响，国内棉花价格从4月份开始出现较大幅度下跌，预计到国内棉花产季下降趋势难改。尽管公司采取积极措施，利用期货套期保值，我们预计公司今年棉花业务仅实现盈亏平衡的可能性很大，实现突破较为困难。

    预计2011-2013年EPS 估计为0.77/0.95/1.24元/股，对应动态PE分别为35 倍，29倍，22倍。基于先玉系列种子的快速扩张，以及未来公司本部亏损的逐步改善，给予敦煌种业买入评级，目标价格区间31-33元/股，对应2011年40倍PE和2012年35PE。

    风险提示：食用油限价政策风险。