敦煌种业(600354)深度研究:敦煌先锋产销激增 驱动盈利稳定增长
投资要点
敦煌种业未来几年的盈利增长来源主要集中于两点:敦煌先锋产销放量和公司本部其他业务的减亏。前者决定了上市公司盈利增长的高度或向上的弹性,侧重于进攻性;后者则强调亏损风险的可控程度,重点阐述投资敦煌种业是否拥有安全边际,偏重防御;最好的投资时段为“防御无虞、全力进攻”的阶段。
基于敦煌先锋当家品种――先玉335 未来五年产销规模激增并驱动上市公司盈利增长,我们称之为自下而上的微观逻辑,但这必须同自上而下的行业视角相互验证。换言之,我们关心的是――作为北方春玉米区标志性品种推广的先玉335 其大田种植面积到底有没有天花板?如果有是多少?我们的分析如下:
先玉 335 和郑单958 均为划时代的标志性品种,先玉335 在北方春玉米区综合优势明显,而郑单958在黄淮海夏玉米区独领风骚,因此沿着品种比较这一路径来推测先玉335 未来份额拥有较高可信度;
根据《中国玉米优势区域布局规划》,包括黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、宁夏、甘肃、新疆7 省在内的北方春播区玉米种植面积到2015 年可达2.0 亿亩,预计敦煌先锋在该区的市场份额可达25%;
2010 年敦煌先锋共销售2565 万公斤种子,按每亩用种量1.15 公斤计算,折合推广面积为2230 万亩,目前占北方春播玉米区份额仅为11%,这意味着敦煌先锋未来3 年在春播区份额有翻倍的空间;
不过,制种成本上升速度快于种子价格涨速,我们预计敦煌先锋毛利率将由2010 年的71%逐步下滑至2013 年的62%,我们假定未来3 年销售收入和净利润年均增速分别为36.3%和27%;
据此匡算, 2011-2013 年敦煌先锋为敦煌种业贡献EPS 分别0.98 元、1.35 元和1.65 元。
值得关注的是,敦煌先锋并非靠先玉 335“一种打天下”,目前公司已形成“1+X”的产品线,先玉335 主打市场,其他小品种满足细分市场的适应性要求。如果先锋公司倚靠营销推广的精细化管理,整个敦煌先锋在北方玉米区的市场份额未来不排除突破25%上限的可能。
此外,敦煌种业母公司其他业务预计2011 年经营性亏损在3000-5110 万元,折合EPS 为-0.25 元,母公司减亏将进一步提升敦煌种业盈利增长的稳定性和可靠性。
我们预计敦煌种业2011-2013 年EPS 分别为0.73 元、1.04 元和1.32 元,结合PE 相对估值和DCF 绝对估值,目标价定为29.2 元-31.7 元,给予“增持”评级。
风险提示:成本上升导致毛利率下滑、制种产量不稳定、销售串货等风险。