黑牡丹(600510)年报点评：一级带动二级 园区带动产业

事件：

    公司公布2010年年报，营业收入2701百万元；归属于上市公司股东的净利润394百万元；基本每股收益0.50元／股。

    投资要点：

    常州北部新城是城市新兴区域。包括市政府等关键政府部门、教育医疗配套、文化体育配套、交通配套都在向北部新城转移。而公司在新北区的特殊地位，以及在北部新城区域进行的高铁片区一级土地开发、绿都万和城项目和园区建设等都将受益于常州城市的重心北移。

    2010年5月，公司与常州新北国土储备中心签约，获得常州市北部新城17.5平方公里的一级开发权。目前在第一阶段进行一级开发的是开发高铁片区中紧邻高铁常州站的高铁核心区，总面积约为4.15平方公里，剩余约13.35平方公里地块为第二阶段开发范围。核心地块前期开发投资总额约为55亿元人民币。按照协议，公司将获得投资额10%的工程收入以及5/5分成的土地出让净收益。其中，核心地块大概有225公顷的土地可供出让。

    将一级土地开发的收储项目的价格假设为4500元/平方米。从55亿投资预算来进行衡量，每平方米的土地出让成本大致为2444元/平方米。如果能够和土地储备中心进行土地出让收益的5/5分成，大致可以获得23.13亿元的土地出让分成收益，这对公司的业绩改善起到明显作用。

    3月26日，绿都万和城季子郡进行了最后一次推案，本次加推共208套，户型面积为80-120㎡，均价为7100元/平米。新盘推出后实现热销，共500组客户认购，目前一期季子郡项目基本售罄。

    目前公司纺织业务来源于棉花涨价的成本压力不小，但从2010年的纺织毛利率看，并未发生明显降低。我们预测，未来公司依然保持目前的成本转嫁能力，维持目前的毛利率不变。

    根据公司披露，2010年内，公司投资两个项目。已投资的地标建筑节能科技有限公司项目，该项目符合建筑建材的行业发展趋势。此外，公司另一投资项目集盛星泰科技有限公司从事新型高功率储能产品"超级电容"的研发和制造，属于国家倡导的新能源产业，主要应用领域为新能源汽车行业。在产业投资方面，公司发起设立宜兴市最大基金--宜兴江南天源产业投资基金，以正式的组织结构来保证规范化投资。鉴于产业投资的不确定性，产业投资业务未列入估值考虑。由于公司园区开发经验，公司产业投资具有良好的先天条件。未来公司将继续实行产业园区带产业投资发展的模式，推动公司的产业投资业务。

    公司2011-2013年每股收益分别为0.70元，1.08元和1.64元，对应2011年3月31日收盘价的PE分别为15.90倍、10.33倍和6.78倍。同时公司对应2011年3月31日收盘价的PB为2.07倍、1.78倍和1.47倍。鉴于公司业务的综合性，我们认为公司2012年的估值水平应该在15-20倍。维持买入评级，目标价调高至14.5元。

    投资风险：地方政府土地出让时间的不确定性风险和房地产政策风险