凤凰光学(600071)：光学镜头产品爬坡期

收入大增，净利率下降。三季报显示，第三季度收入同比增长 75.2%，环比增长 25.1%；归属于上市公司股东净利润同比增长 19.9%，环比增长-6.2%；三季度净利率为 6.25%，低于二季度的 7.36%。我们认为，净利润与收入增长的不匹配，主要原因是：第一，光学镜头目前处于产品爬坡期（相对而言，镜片较为成熟） ，盈利能力还没有达到稳产水平；第二、产品外发加工比重较大；第三，母公司权益比从二季度的 77.0%下降到 68.0%。

    收入增长超预期仍在持续，镜头业务尤其值得关注。2010年 1-3季度，季度收入同比增长率分别为 75.4%、68.0%、75.2%，持续超预期。我们认为，原因有两点：第一、下游的数码相机、手机行业持续景气，尤其是作为公司重要客户的佳能、富士、尼康、索尼等全球一线品牌产销两旺；第二、产品结构的重大变化，光学加工业务中原本占比较小的镜头快速成长。

    镜头毛利率上升空间较大。镜头业务目前处于产品爬坡期，稳产后毛利率将明显提升；并且目前代工生产的镜头比例较高，随着自主品牌占比的提升，产品价格和盈利水平还有较大上升空间。

    产业集群优势值得关注。公司本部所在地江西上饶，已经形成以凤凰光学为核心的光学产业集群。公司通过将低毛利组件外发加工等形式，加大自身产能弹性，规避市场风险，但也使毛利率有所下降。

    改制预期。2008年江西省国资委制定《关于加快推进国有工业企业改革实施方案》 ，当年省委、省政府提出“两年基本完成全省国有工业企业改革任务” ，我们认为，随着时间推移，改制预期将会加强。

    我们认为，公司目前处于净利率的低点，随着镜头爬坡期的结束，盈利能力将得到修复和提升，而公司又具有较高的业绩弹性。我们预测，公司 10、11、12年收入为 15.0亿、20.7亿、27.7亿元，EPS为 0.30、0.44、0.65元，对应 10、11年 PE为 37.7、26.1倍，维持增持评级。

    风险提示。公司所处的消费电子行业产品更新快，如果公司新产品开发速度不能跟随下游终端产品，业绩将受到影响。