西部牧业(300106)新股分析：持续扩张的新疆畜牧产业化龙头

IPO 概况：公司以11.9 元/股的价格发行3000 万股A 股普通股，其中网下配售600 万股，认购倍数89.5 倍，网上发行2400 万股，超额认购倍数345 倍（中签率0.29%）。募集资金总额3.57 亿元，净额3.23 亿元，超募资金1.69亿元。

    背靠新疆兵团的现代畜牧业产业化龙头。公司是新疆地区集奶牛集约化养殖、种畜繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化企业。09 年公司奶牛存栏量3263 头，销售单产8 吨以上青年母牛逾1000 头，生鲜乳销量约9 万吨，是新疆地区最大的生鲜乳销售企业。公司上市后将是新疆兵团旗下唯一的畜牧业上市公司，未来有望成为兵团整合新疆畜牧业资产的平台。

    地域优势和技术优势是核心竞争力。公司地处新疆天山北坡，草场资源丰富、饲料原料充裕，适合以低成本、低风险进行规模化养殖，高品质和低价格的奶源吸引了伊利、娃哈哈、旺旺等大型乳制品企业在当地投资建厂，为公司生鲜乳提供稳定销售渠道；此外，公司牛羊良种培育技术国内领先，拥有中国工程院院士刘守仁作首席科学家和总畜牧师，并与国内外科研院校建立了广泛合作，目前公司已掌握大规模实施性控冻精技术和胚胎移植技术并应用于奶牛养殖基地，公司优育优选的高产奶牛核心群年产奶量达10 吨以上，繁育的优良后备奶牛年产量7.5 吨以上，而国内平均年产量仅在4 吨左右。

    生鲜乳产销规模及盈利水平提升推动业绩持续增长，预计2010-2012 年EPS0.34/0.51 /0.69 元。预计10-12 年外购生鲜乳9.5/10.7/11.8 万吨，自繁自养奶牛存栏量0.72/1.1/1.5 万头，泌乳牛2200/4000/6000 头，自产生鲜乳1.65/3.12/4.8 万吨，综合毛利率12.7%/14.3%/15.4%，原料乳产销规模扩张及自产生鲜乳占比提高对毛利率的提升带动公司业绩持续增长。预计10-12 年EPS0.34/0.51 /0.69 元。综合考虑公司“良种→饲料→养殖→原料乳生产”的产业链一体化模式、依靠产销规模扩张分享国内乳制品盛宴的行业属性以及近期农业板块新股估值水平，我们认为给予公司2011 年30-35倍PE 较为合理，对应合理价值区间15.26-17.80 元，预计上市首日定价区间14-18 元/股。