西部牧业(300106)新股报告：定位于生鲜乳的销量冠军

投资要点：

    公司是新疆地区优质生鲜乳供应商 公司地处的新疆石河子市位于天山北坡经济带中心，新疆天山北坡是业内公认的全国最优质天然牧场之一，所产的生鲜乳品质优异，公司主营业务是优质生鲜乳供应，包括外购生鲜乳和自产生鲜乳两大部分。公司已成为新疆地区优质生鲜乳供应商。

    公司是新疆建设兵团农八师旗下唯一畜牧业上市公司，管理层持股7%公司09 年主营业务收入外购生鲜乳占73%，自产乳占9%；毛利构成外购生鲜乳占50%，自产乳占22%。随着公司今后扩大优质种畜良种，自产乳数量大幅增加带动公司收入上升和毛利率提高。公司是兵团农八师旗下唯一畜牧业上市公司，管理层持股7%，经营体制灵活。

    乳品行业稳定发展，生鲜乳行业向规模化和集约化发展 未来十年我国奶业发展增速平稳（年均4.5%）。随着奶源基地重视以及奶牛养殖向集约化转变，未来将出现合理的利润分配机制，这将有利于生鲜乳企业的经营。

    募资带动公司自产乳产量提高和优质种畜良种规模扩大 公司计划募资投向6000 头高产奶牛标准化养殖基地建设项目、生鲜乳综合服务体系改造项目以及牛、羊良种繁育技术工程研究项目。

    我们预计未来三年公司盈利复合增长30% 我们预测公司10-12 年净利润分别为0.38、0.50 和0.66 亿元，对应摊薄后的每股收益是0.38、0.50 和0.66 元。综合PB、PE 和PE/G 三种计算方法，我们认为公司合理价格为每股13-14 元。

    风险因素：

    1）动物疫病爆发的风险；2）自然灾害对畜牧业和牧草的影响；3）公司主要客户比较集中，容易出现大客户风险。