西部牧业(300106)新股定价报告：来自天山北坡牧区的优质鲜乳供应商

公司是新疆区域优质生鲜乳供应龙头企业

    公司是新疆地区种畜繁育、奶牛集约化养殖、专业养殖服务、优质鲜乳供应的畜牧业龙头。公司根据天山北坡的养殖现状，通过对养殖户提供专业的繁育、养殖技术、疾病控制、挤奶设施以及冷链运输等养殖服务，已成为规模化的专业鲜乳供应商；此外，公司致力于自身养殖基地的建设，未来高毛利率的自产生鲜乳供应比重将由 2009 年的 8.9%提升至 20%左右，进一步改善盈利结构。

    公司是“三聚氰胺”事件的受益者

    “三聚氰胺”事件后，传统的“奶农—奶站—乳品企业”的原材料供应模式遭遇质疑和挑战，未来如西部牧业这样专业化的鲜乳供应商将逐步替代“奶站”在乳品产业链中的地位，西部牧业有望成为新疆区域乳品行业上游的整合者和资源垄断者。

    天山北坡牧区鲜乳供不足需

    天山北坡牧区是国内三大优质牧场之一。仅在石河子市周边就分布了伊利、旺旺、麦趣尔等知名乳企 3000 吨/天的加工能力，而区域内鲜乳供应不足 2000吨。公司每天的供应能力仅有 300吨。

    募投项目将增加 300 吨自产生鲜乳供应能力

    公司募投项目主要为：6000 头高产奶牛标准化养殖基地建设；生鲜乳综合服务体系升级改造项目；牛、羊良种繁育技术工程研究中心扩建项目。随着公司自身养殖场投产，2010 和 2011 年公司奶牛存栏量将由目前的 3263 头增加至5000 头和 9000 头， 2012 年自有、 产生鲜乳供应占公司全部供应量的20%以上。

    合理估值区间：10.85 元-12.4 元

    我们预计公司 10-12 年 EPS 分别为 0.31 元、0.46 元和 0.58 元，给予 10 年PE35-40倍，合理估值为10.85 元-12.4 元