ST中葡(600084)调研简报：好酒还需会吆喝 静待销售改善

中信国安集团平稳整合ST 中葡股权。2009 年底，中信国安集团与新天集团签订股份转让协议, 新天集团将其持有的公司全部21.69%的股份,总计1.76 亿股国有法人股转让予中信国安集团,中信国安集团已经持有上市公司42.65%的股份，成为公司第一大股东。从2005 年中信国安集团收购ST 中葡股份开始至2009 年底，中信国安集团历时4 年时间，终于实现了对ST 中葡的控股。在长期的接触中，中信国安集团对公司有了充分的了解，目前公司董事长和销售公司总经理均为原中信国安集团领导，同时保留了公司绝大部分原有管理层人员，保证了收购的平稳过渡。

    中信国安集团将对公司发展有较大力的支持。基于中信国安集团的立场，一定是希望被收购的公司能有较大的改善和盈利，基于对被收购对象ST 中葡有较好生产能力和品质非常好的产品，对公司销售的支持将会产生直接的效益。本次调研公司也表示，中信国安集团将会利用目前的客户优势帮助公司发展销售网络和直销、团购等，也会考虑支持公司产品作为博鳌亚洲论坛的接待用酒，提升公司产品形象。不过中信国安集团之前没有做消费品的经验，对公司销售的整合与发展仍处于摸索过程中。不排除中信国安集团在财务上对公司的进一步支持。

    大力推广中高档产品：尼雅、西域沙地。公司之前的产品品种比较多，但是大多数都集中在低档产品上，并且各个品牌在产品档次上划分也不清晰。2009 年，公司对老产品进行了梳理改造，确立了西域沙地、尼雅、新天三个系列高、中、低档完整的产品体系。尼雅：中高档产品，零售价格在160 元/瓶左右，将是公司未来的主打产品。尼雅以产地生态概念为核心竞争力，公司在09 年中期开始大力运作。销售上设立区域经销商，并且为经销商的市场开拓做一些可能的前期工作。西域沙地：高档产品，按照生产年份划分，产量很小，目前主要是99、97、96 沙地，产品销售价格随着生产时间的增加而上升，96 沙地的零售价格已经从4 年前的800 多元上升至3780 元。销售上主要以直销和团购为主，不设经销商。新天系列酒：中低档产品，维持了以前新天的低档酒生产，主要的销售渠道是经销商。目前的销售绝大部分在疆内，由于“新天”的品牌在疆内有较高的知名度，目前在疆内的销售还不错。

    大力改善销售公司运作，加大销售投入，突破团购与直销网络。公司以往销售管理比较混乱，对经销商的支持力度不大，空间广告和地面铺货衔接也存在问题，公司也认识到了这个问题，希望在销售上下功夫改善。销售队伍建设：销售公司已搬迁至北京总部，目前销售人员已经有100 多人，并聘请了以前张裕北京大区销售经理翟总作为公司的销售总监，期望能给公司销售带来良好的理念和渠道管理建方法。销售渠道：商超、餐饮、大经销商，以及中信国安集团旗下网络。策略上以团购和直销作为突破点，不放弃经销商，这一策略应该是与能获得的中信国安集团德支持密切相关的，并且团购和直销的突破比通过经销商投放零售或者餐饮市场见效更快，推广的费用也更低，2010、2011 年的销售增长上这是应该是主要力量。在产品的渠道分配上，西域沙地只走团购和直销渠道，尼雅主要是同过团购和经销商渠道，新天作为相对成熟的品牌以经销商渠道为主。募集资金中3 亿元的投资营销网络体系建设：主要是在重点城市购置营业场所建体验馆，其中北京的体验馆已经建好营业，上海正在选址中，其他都是2 线城市。这有利于公司品牌的推广。广告宣传投入将有较大增加：公司去年广告投入2000 多万，预计今年提高到5000-8000 万元，预期公司今年销售费用率提高。

    品牌树立和销售增长的实现需要一定时间。尽管公司下了大力气对品牌、渠道进行了梳理和建设，但是从目前公司葡萄酒的销售收入，经销商反馈的情况看，销售形势不容乐观。作为消费品来说，品牌的树立，消费者的认识和认同度的提升需要一个比较长期的过程。公司计划今年成品酒的销售收入能翻一翻，达到2 亿元左右，可能仍需努力。

    销售原酒的状况短期不会改变。公司目前葡萄酒销售中仅40%为成品酒，60%左右为原酒。原酒销售，一方面是缓解公司库存压力；另一方面也是获取相应的现金流，改善公司财务状况，同时实现部分效益。原酒销售价格相对成品酒来说非常低，毛利率在10%左右，不过基本没有销售费用。2010 年1 季度公司销售收入大幅下降，毛利率提升主要是因为原酒销售额下降。公司表示，尽管原酒盈利能力差，但是考虑到库存管理和公司财务状况对现金回笼的需求，2010 年原酒销售仍将持续，并且，由于国内某大型企业对公司原酒需求的大幅下降，公司今年原酒销售形势还比较严峻。

    生产能力、产品质量是优势：控制葡萄酒基地12 万亩，年产量6 万吨，库存10 万吨。“七分原料，三分酿造”，公司可控葡萄酒生产基地12 万亩（比08 年减少了3 万亩），全都在葡萄品质好的天山北部，这为公司生产优质葡萄酒提供了良好的原料基础。目前公司库存葡萄酒10 万吨，其中高端的A 级酒占比20%（公司原酒以A 、B、C 级划分，沙地、部分尼雅都是A 级酒）。这些库存如果按照原酒价格计算的话，我们保守估算以5500 元/吨，5.5 元/升，即4.2 元/瓶的价格来估算原酒价值的话，这部分资产价值5.5 亿元，如果按照最低20 元/瓶来估算的话，则价值26.6 亿元，当然前提是能够实现销售。

    融资改善公司财务结构，补充现金流。2009 年9 月公司非公开发行股票融资19.78 亿元，主要用于偿还债务、营销网络体系建设和补充葡萄酒业务流动资金。融资完成后，公司财务得到了极大的改善，资产负责率从2008 年的128%下降到09 年末的68%，而且，由于主要是逾期贷款减少，贷款成本也大幅下降，公司预计2010 年财务费用将下降至1.5 亿元左右。

    我们的观点，改善中的公司，但是销售好转仍需时间，中性。ST 中葡正在努力改善中：产品结构、销售渠道正在积极梳理整顿；非公开发行募集资金后财务状况有所好转，并为后续的销售投入提供了资金；大股东中信国安集体在资金和销售上都给予了大力的支持。预计2010 年葡萄酒成品酒的销售收入能翻一翻，达到2 亿元左右。但是冰冻三尺非一日之寒，公司目前的品牌、市场、渠道都非常弱，即使有所好转，却不足以使公司业绩达到很好的水平，公司预期上半年仍然亏损，不过考虑到公司上市地位的危机，预计全年可能微利，目前股价已经不低，给予“中性”评级。不过考虑到公司良好的产品，以及正在努力改善销售，我们仍将持续关注公司未来的发展变化。