上柴股份(600841)一季报点评：积极调整是公司今明2年的主基调

第一，受益于工程机械销量的增长，公司营业收入快速增长。

    公司一季度销售柴油机约22000 台，实现销售收入10.93 亿，较09 年同期增长77.46%，接近公司历史上单季营业收入两个景气度高点:04 年和08 年同期数据，但3 个时期的驱动力和经济环境存在较大差异。

    2010 年一季度营业收入大幅提升主要是受益于工程机械各细分市场配套量的快速上升，如汽车吊、50 装载机、路面机械（压路机、平地机）。

    04 年同期的驱动力在于公司重卡配套处于快速上升期，当时重卡行业动力升级尚未明显启动，以457 桥、153 后桥为主，对于动力的需求以230-260 马力为主，公司当年实现重卡配套量约28000 台，其中关键客户福田汽车的配套量约23000 台，公司在福田的配套占有率约60%。 04 年以后重卡行业动力快速升级，对动力的需求以9-10L 排量发动机为主，公司8-9L 发动机在与潍柴动力9.7L 发动机的竞争中不处于优势，而福田汽车采购体系又很灵活，转而以采购潍柴发动机为主，因此公司05-09 年重卡配套量长期徘徊在6000-10000 台之间，今后只能待2011 年下半年10L、12L 新产品到位后才可能取得突破性的增长。

    08 年同期景气度较高是由于当时处于上一轮宏观经济景气度高点，工程、船电配套市场需求较高，而重卡由于即将实施国3 排放标准，也存在提前消费。

    我们预计本轮经济复苏过程中，固定资产投资存在较大的惯性，将在2010 年形成对公司产品形成持续拉动。目前公司订单旺盛，已经达到满产状态，3 月产销量在1 万台左右，我们预计二季度将实现销售发动机约25000 台-27000台，并调高全年销售台份预测从69000 台至81000 台。

    第二，公司2010 年-2011 年将是业务调整年，盈利能力将保持稳定略有增长。

    公司一季度毛利率18.2%，较去年同期毛利率上升1.6%，这主要是由于公司高毛利产品结构性需求增加导致。工程机械产品除50 装载机外，其他产品的毛利率较高。今年公司在三一重工的汽车吊配套有突破，份额大幅上升，在徐工机械的配套地位保持稳定。受益于固定资产投资的快速增长，公司2010 年高毛利产品的销售比重有望大幅上升。

    公司从2010 年起，对驻外营销机构的职能进行了较大的调整，撤消了中心办事处的组织架构，将终端办事处工作重点更多的转向下游OEM 厂商的关系维护和终端的用户服务，我们认为作为中间产品的发动机，销售渠道的畅通更多的取决于整车厂和发动机厂的战略一致性，公司终端销售渠道的整合将大大降低公司的管理费用和销售费用，而对终端销售量的影响不大。一季度销售费用率和管理费用率分别为5.3%、10.1%，略低于低于去年同期的5.8%、11.1%。

    我们预计销售费用率随着国3 产品销售比重的增加和办事处职能调整的完成仍有下降空间；管理费用率方面，大连上柴（注册资本3 个亿，公司股权51%）已经计提大约1 个亿的减值准备而土地已有一定升值，未来的计提主要取决于公司的财务政策。

    此外，公司后期新产品投入较多，比如VM 发动机项目、中轻型柴油机项目、3 万台产能的重型柴油机项目都将在2012年前分批逐步投入，内部管理上，公司拟新上ERP 系统、对厂房会做调整，这些都会产生较高的费用，为了未来新产品上马时轻装上阵，我们预计公司基于谨慎的考虑，可能较多的费用化，计提较高的管理费用，管理费用率会保持或略高于目前的水平。

    第三，行业产能紧张有助于公司装载机配套业务破局。

    公司的直接竞争对手主要是潍柴动力，公司09年销量大约67000台，而潍柴的销量大约32万台，双方的规模和盈利能力差异巨大。一旦发动机的下游行业增速放缓，公司6-7万台的年产销规模相对而言处于背水一战的局面，公司管理层已经充分意识到产品结构不完整的风险，并着手产品线的完善。

    我们认为，尽管装载机动力配套毛利率不高，但规模较大，在公司新产品到位前，行业容量在10万台的50装载机市场是公司最有机会获取的，也是弹性最大的市场，公司管理层有足够的动力去全力争取这一块市场，潍柴动力的产能紧张为公司提供了良好的契机。由于工程配套的毛利率低于重卡，潍柴动力更有动力满足包括其子公司陕重汽在内的重卡订单，导致此前主要配套潍柴动力发动机的其他装载机厂商的生产均难以满足订单需求。公司有望借此机会增加短期的销量。

    从长期看，50装载机的厂商将长期以外购为主，原因在于现有的发动机售价不高，且由于规模壁垒的存在，工程机械厂商缺乏自建发动机产能的利益驱动，公司与工程机械OEM厂商具备长期合作的基石。公司产品相对潍柴动力排量偏小，在长轴距50装载机上动力性稍逊。为了满足国家排放法规的提高和用户对燃油经济性不断提高的需求，50装载机动力未来的技术方案主要有两种，第一种是配套低转速的9.7L潍柴增压发动机来降低油耗，第二种方案是配套增压中冷的8-9L发动机来提高燃油经济性，同时提升发动机的低速扭矩以满足装载机的动力性要求。我们认为，由于装载机不用上牌，工作地点又多偏僻之地，以轻卡市场国3法规的推广来看，装载机的排放法规几乎不可能严格实施，燃油经济性和动力性由于直接影响到用户的盈利，将是未来技术路线孰优孰劣的关键因素。公司有望借产能紧张的现状加大增压中冷新产品配套50装载机的进程，提升与工程机械厂商的战略契合度，在2012年以后大幅提升工程机械50装载机的配套份额。

    第四，估值与建议公司是重型柴油机行业知名企业，对行业有着深刻的底蕴和认识，我们预计10、11 年每股收益为0.245 元、0.22 元，目前A 股股价对应动态PE 分别为74.01 倍和82.43 倍，仍然处于高估。但考虑到工程机械市场的高景气度，且公司正积极调整迎接未来上汽商用车板块的发力，我们维持公司“中性”的投资评级。投资风险主要在于原材料上涨的风险、下游工程机械行业景气度大幅下滑，上汽商用车板块的经营风险给公司带来的不确定性。