荣安地产(000517)季报点评：已售项目未结转导致业绩下滑

2010 年一季度收入确认很少。公司今日发布2010 年一季报：营业收入1374 万元、同比下降66.7%；归属母公司净利润139 万元、同比增长8.0%；总股本106131万股、每股净资产1.56 元。

    立足宁波、布局常熟和杭州的综合性开发商。公司已于2009 年05 月完成资产重组，变身为立足宁波、布局长三角的综合性开发商，产品包括住宅和写字楼。公司目前在建、拟建项目储备规划建筑面积120 万平米左右，主要分布在宁波、常熟和杭州等地。

    报告期内已售项目未结转。公司2010 年参与结算的主力项目是“荣安花园”和“荣安琴湾”，其中，荣安花园预计将于2010 年06 月开始交付、荣安琴湾将于2010年底开始交付。公司一季度可结转资源较少（主要是一些尾盘），这是收入下降的主要原因。

    减收增利主要得益于毛利率大幅提升。公司一季度毛利率为66%、同比大幅提升48 个百分点，主要原因在于尾盘销售价格的上涨。

    一季度继续热销、2010 年业绩确定性较高。公司2010年一季度在售项目主要是荣安花园、荣安琴湾、中央花园一期等，截止03 月底预收款项余额达12.9 亿元、较年初增加4.3 亿元；其中，荣安花园已基本售罄，荣安琴湾已销售50%左右，公司2010 年业绩确定性较高。

    财务状况比较健康。截止2010 年03 月底，公司资产负债率为70.6%，剔除预收款项之后的真实资产负债率为47.7%，在行业当中处于适中水平，长期财务结构比较合理；真实速动比率为2.2、账面现金4.5 亿元、较年初增加2.9 亿元，主要是收回投资和取得借款所致，短期偿债压力较小；其中，经营现金流为-2.4 亿元，虽然销售商品房导致现金流入4.4 亿元，但由于支付土地款和工程款，公司现金流最终还是负的。大股东提供资金支持：公司大股东荣安集团给予公司未来1 年里30亿元的短期借款额度，这将进一步提高公司资金实力。

    无重仓机构、流通盘较小。公司一季报显示前十大流通股东当中无机构投资者。公司总股本11.6 亿股、流通股本1.2 亿股，但中短期内解禁压力较小（大股东自2009 年11 月起五年内不减持、二股东三年内不减持）。

    2010 中期业绩仍将受制于可结转资源较少。公司在发布一季报的同时发布2010 年中期业绩预告：预计2010年中期归属母公司净利润在0.70-0.85 亿元之间、同比下降80%左右，折合每股收益0.07 元左右。公司中期业绩预降的主要原因依然在于已售项目未结转：公司2010 年参与结算的主力项目荣安花园将于2010 年06 月开始交付、荣安琴湾将于2010 年底开始交付。

    最大的亮点在于项目运作能力。得益于较强的项目运作能力，公司房地产开发业务盈利能力较强，2009 年结算毛利率达61.4%，我们预计2010-2011 年仍将维持在60%以上，这在行业当中处于很高水平。

    盈利预测和投资评级。我们预计公司2010-2011 年的每股收益分别为0.62 元和0.75 元，以最新收盘价9.49元计算，对应的动态市盈率分别为15 倍和13 倍，估值较为合理，考虑到公司较好的项目布局、清晰的扩张路径，以及较强的项目运作能力，我们维持公司“增持”评级。