路桥建设(600263):收获BOT项目硕果 业绩如期爆发增长

类别:公司 机构:宏源证券股份有限公司 研究员:周蓉姿 日期:2010-04-15

公司09 年经营情况远远好过市场预期,扣除出售股权的汇率损失因素,每股收益可达0.44 元,同比增长91.3%。年报显示,受益于我国公路、铁路建设的迅猛发展,2009 年路桥建设新签订单161.05 亿元,同比增长55.18%;实现营业收入957,599.02 万元,较上年同期的增幅为41.61%;实现利润总额17,642.09 万元,同比增长48.80%;归属上市公司所有者的净利润121,39.01 万元,同比增长30.73%。

    公司净利润低于营业收入增幅的主要原因在于,其全资子公司“路桥集团基础建设投资有限公司”以26,021.55 万港元出售了持有的中基建设25.6%的股权,因为港元相对人民币的贬值,造成了8,434.84 万元的汇率损失。如果不考虑该项非经常性投资收益损失,则公司09 年经营所得净利润应该为18,043.40 万元,对应每股收益0.44 元,比我们此前预测高出0.02 元,较上年同期增幅高达91.3%,远远超出市场对其的预期。

    涪丰石线路运营前景良好,为BOT项目再添惊喜,有望增厚项目利润。我们曾在之前的报告讲过,公司通过BOT项目,将施工业务延展至上游环节,自行投资做业主,较普通公路施工8‐9%的毛利率水平,BOT运营模式的盈利空间明显丰厚,而且项目金额更高。

    公司正在运作的贵匀和涪丰石BOT项目有两大优势:(1)签订合同时,大宗商品价格正处于高位,因此项目的毛利空间要高出公司原有预期以及一般的BOT项目水平;(2)对重庆涪丰石线路车流量的最新测评显示,该线路正式开通后很可能当年即发生盈利,而此前的收益预测是开通后的四年内亏损。我们认为重庆线路运营前景的向好将进一步增厚项目利润空间,催使公司有能力在短期内释放出更多业绩,并有更充裕的资金去承接高毛利的BOT和BT项目。

    港珠澳大桥是公司未来又一利润增长点。2009年12月15日,港珠澳大桥正式动工,估算总投资达726亿元,其中口岸和连接线部分由粤港澳三地政府投资兴建,投资规模为350亿元;主桥部分总长29.6公里,投资规模为376亿元。大桥建造施工项目属于海上作业,需要船队、船员、海上专用设备等一整套施工系统支撑,在国内没有任何施工单位可以与中交建设(HK:1800)匹敌。中交建设系统内部,具备此项目施工能力的子公司有中航一、二、三局及路桥建设四个单位,此外中铁集团的大桥局也有竞标实力。也就是说该项目最后会主要由5-6 个施工主体来完成,因此我们有理由预期路桥建设将从中分得百亿大单,成为继BOT 项目之后的又一利润增长点。

    中交建回归A 股是公司的股价催化剂。公司去年8 月17 日停牌,于12月4 日复牌并发布公告:因相关条件不成熟,控股股东中交建(HK:1800)与公司筹划的重大五先例事项终止,同时承诺自复牌起三个月内不再筹划相关重大事项。

    根据以往信息,我们推测,此重大事项很可能与中交建回归A 股市场有关。而中交建回归A 股的各项方案中,我们认为私有化的可能性相对较大,理由如下:目前,路桥建设除中交建之外的流通盘只有15,892.58 万股,对应的市值即中交建的私有化收购成本仅为20.12 亿元,相对其他方案,私有化的程序更为简单、进程也更快,同时还可以一并解决同业竞争、母子公司并存于A 股市场等诸多不利问题。

    另外,中交建旗下另一家A 股上市公司振华重工(600320)一直是中交建的主要盈利贡献单位之一,08 年占中交建营业收入和净利润的比例分别为15.34%和41.99%,但09 年因受到金融危机的冲击,其净利润同比下降67.12%,预计对中交建的净利润占比不会超过15%,从而使中交建回归A 股时可能面对的重复上市矛盾相对缓和。

    我们的观点。随着铁路、公路施工业务的稳步发展,以及高金额、高毛利的BOT 项目的顺利推进,我们坚持原有判断:即今明两年是公司的业绩爆发期,预计每股收益分别为0.75 元和0.92 元。同时,市场对中交建回归A 股的预期很可能成为刺激公司股价走势的催化剂。整体看来,我们认为公司是业绩爆发增长、相对估值偏低、重组题材兼备的优质投资标的,上调至“买入”评级。