滨州活塞(600960)年报点评：业绩增长超市场预期

全年毛利水平的大幅度提升是公司盈利大幅度增长的根本原因。报告期内，公司产品的主要原材料电解铝等产品的价格和去年同期相比显著下降，驱动公司的毛利率大幅度上升。09 年，公司的活塞产品的毛利率为30.27%，比08 年增加6.24 个百分点。公司主营产品的毛利水平的大幅度增长是09 年公司盈利大幅度增长的根本原因。

    销售收入的下降主要源于电解铝业务的大幅度萎缩。报告期内，由于电解铝的价格同比大幅度下降，公司自己生产电解铝已经没有意义，因此电解铝车间停产检修大约3 个季度，导致电解铝业务的销售收入同比下降40.39%；另外，由于公司的主要销售收入来自商用车用柴油发动机活塞产品，商用车整车行业在09 年2 季度才开始显著复苏，这导致公司的活塞产品的销售收入在1 季度同比显著下降，全年活塞产品的销售收入同比下降1.21%。

    4 季度盈利水平的大幅度增长是公司全年业绩增长超预期的主要原因。 4季度，汽车整车行业的景气程度高位运行，特别是商用车行业的景气程度达到历史高点，带动商用车用发动机产品销量同比高速增长，受益于下游商用车发动机销量的高增长，公司4 季度的活塞产品的销售收入同比增长大幅度增长；同时，公司的电解铝车间也开始复产。4 季度，公司的营业收入同比增长86.19%，同时毛利水平依然维持在高位。4 季度营业收入的大幅度增长是公司全年盈利超市场预期的主要原因。

    公司电解铝业务的盈利水平有较大的上升空间。 09 年公司电解铝业务的毛利率仅为0.12%，处于历史最低水平。我们认为，随着电解铝价格的上升，公司的电解铝业务的盈利水平有较大的上升空间。

    投资评级。预计公司10 年、11 年分别实现每股收益0.42 元、0.46 元，对应10 年、11 年PE 分别为27.84 倍、25.26 倍；10 年、11 年PB 分别为2.55 倍、2.36 倍。继续维持对公司买入的投资评级。

    风险因素。1）、汽车整车行业景气程度显著下降，公司下游发动机行业产品销量显著下降；2）、原材料价格同比大幅度上涨。