西北化工(000791)年报点评：主业出现拐点 新技术前景看好

2009 年，公司实现营业收入2.39 亿元，同比增长7%；营业务利润-302 万元，同比减亏68%；归属于母公司净利润1145 万元，同比减少51%；基本每股收益0.06 元。业绩高于我们预期，但低于业绩快报中披露的0.07 元。

    全年利润主要来自营业外收入。公司主营涂料和颜料，因颜料生产线停车技改、新产品市场推广费用增加和资产减值损失，公司主营业务微亏。全年利润主要来自1311万营业外收入，占利润总额的130%，主要包括政府补助和无法支付其他应付款收益。

    涂料主业出现拐点。2009年公司涂料业务占收入的73%，拥有5万吨/年涂料产能。因地产、基建投资拉动需求高增长，原料价格下降以及公司加强营销力度，涂料业务毛利率由2008年的14%上升到27%，下半年更是达到28%的历史最高水平，业务毛利同比增长121%。不计算资产减值，公司主业已经扭亏为盈。

    高端技术获得突破，涂装一体化提升盈利水平。公司风电涂料经过了甘肃省省级鉴定、船用涂料通过CCS认证，在特种涂料领域技术达到国内领先水平。尤其风电涂料，由于公司地处我国风能资源最为丰富的西北地区，未来市场潜力巨大。目前新产品正处于大力市场推广阶段，短期业绩贡献较小，我们需要用前瞻性的眼光来看待公司在技术方面的突破。此外，公司积极拓展涂装一体化市场，2009年年底，公司与陕汽通力合作开展了年涂装6万台车架电泳线项目，涂装一体化能形成与客户战略合作关系，提高对重点客户的销量和价格。

    老厂区土地价值有待开发。公司因 “出城入园”政策，在厂房搬迁后仍拥有原厂区117亩工业用地，账面价值1.26亿元，占总资产的17%。目前正处于土地性质变更为商业用地阶段，具体处置时间和开发计划并没有确定。

    盈利预测和投资评级：在没有考虑土地处置的情况下，我们预计公司2010、2011年EPS分别为0.06、0.10元，对应3月10日收盘价8.39元，市盈率为138、85倍，维持中性评级。建议投资者关注公司主业业绩改善带来的投资机会和与风电相关的新能源概念。

    风险提示。公司历史遗留应收账款减值风险；新产品（尤其市场关注的风电涂料产品）市场推广低于预期的风险。