龙溪股份(600592)调研简报：四个层面探索投资机会

龙溪股份关节轴承的竞争力突出。公司凭其在关节轴承细分领域丰富的产品系列、多品种小批量的生产模式组织能力、多年沉淀的专利与技术诀窍雄居关节轴承行业第一。目前公司关节轴承产品国内市场占有率稳定在65％－70％左右，出口产品占国内同类出口产品的70％－85％，国际市场占有率为13％左右，稳定的顾客群达到500 多家，为国内最大的关节轴承生产和出口企业。正是由于稳固的行业竞争格局，龙溪股份关节轴际的毛利率一直稳定在40%左右，对公司的利润贡献高达90%左右。

    2009 年国际需求萎缩对龙溪股份负面影响最大。轴承业务占公司收入的比例接近80%，其中55-60%的关节轴承和30%的圆锥轴承出口国外。受金融危机的影响，2009 年龙溪股份的业绩即开始加速下滑，2009 年营业收入下降25%，净利润下降32.8%，三季度公司毛利率跌到最低仅25%。

    伴随国内需求持续强劲和出口回暖，预计龙溪股份2010 年将出现恢复性增长。

    受益“四万亿”投资，预计2009 年公司国内销售增长20%左右，2010 年一季度内需仍维持旺盛，出口销售已恢复到2008 年的70%。从四季度开始公司盈利出现明显改善，每股收益达到0.09 元，达到2008 年的盈利水平。

    特种关节轴承技术改造项目预计今年完成基建，明年可以投产。此项目主要是扩大新产品产能、扩建实验中心，项目总投资2.3 亿元，其中自筹资金7000 万元，贷款近1.7 亿元。2008 年公司特种关节轴承销售额为1 亿元左右，其中对军工行业、轨道交通行业、建筑路桥行业、大型工程机械、重卡、水利水电冶金领域实现销售额达到870 万元、750 万元、1560 万元、1800 万元、3100 万元、1730万元。根据公司可行性报告的预期，2011 年项目投产后最大可以达到3.5 亿元的销售规模。关节轴承属于轴承行业的细分市场，目前国内关节轴承需求规模不大在8 亿元左右，由于其在新应用领域扩展和技改项目逐步达产，我们预测未来两年公司关节轴承销量增长有望达到40%。

    非关节轴承业务受金融危机冲击较大，盈利情况下滑，但面临搬迁机遇。主要的子公司福建省永轴公司和三明齿轮箱由于市场竞争格局的变化需求大幅下降，例如三明齿轮箱以前主要为厦工和龙工配套变速成箱，但是由于目前主机制造企业战略调整，延长产业链完善零部件配套能力，三明齿轮箱因此受到冲击。但是，永轴和三明均在2010 年搬迁并扩产，各自获得土地收储和搬迁补偿费合计1亿元。

    股价隐含长期股权投资价值：龙溪股份目前持有兴业证券1.57%的股权，长期股权投资帐面价值为3518 万元，每股的成本价在1.1 左右。2009 年兴业证券净利润12.67 亿，净资产50.5 亿元，股本19.37 亿元。由于兴业证券正在准备上市，根据媒体报道发行2.63 亿股，按照2009 年30 倍PE 估算兴业证券上市后的总市值在370 亿左右，这样龙溪股份持有上市后的兴业证券股权比例为1.39%，股权价值约为5 亿元，折合为每股为1.7 元左右。

    存在再融资或股权转让的可能性，重组预期赋予高估值。公司曾公告对中航投资控股有限公司非公开定向增发3000 万股，增发价格在8 元左右，增发后股权比例在9%左右。而后公司又中止了该方案，但随即公布的《关于特种轴承技改项目可行性研究报告的议案》却加强了与中航进一步合作的预期，树欲静而风不止。

    投资评级：审慎推荐-B。不考虑兴业证券的投资收益，预计龙溪股份2009-2011年每股收益为0.24 元、0.34 元、0.5 元，2010、11 年动态PE 为36、25 倍，考虑到上述的四个层面的理由，我们首次给予审慎推荐的评级。