众和股份(002070)调研报告：景气复苏强于行业 战略转型值得期待

公司是国内染整行业的优势企业之一，公司主营棉休闲面料的研发、生产和销售，公司的核心竞争力在于其突出的技术研发能力、高效率的自营销售模式和差异化的生产模式。公司多年来的主营毛利率一直远远高于印染行业平均水平，也明显超过其他已经上市的印染企业。

    公司近日公告09 年年报同比在增长80%——110%，我们认为除了08 年低基数外，行业整合后下游订单向公司进一步集中以及前几年公司在国外市场的营销拓展逐步显效是最主要的背景因素。另外出口退税率下调的累积效应、原辅料价格的相对低位和财务费用的下降也是业绩增长的重要原因。

    作为一家在面料行业具有较为突出的研发和营销优势的企业，公司未来的发展战略是做强面料主业，同时依托面料业务向下游品牌服装领域延伸。

    公司最终的战略目标是成为终端品牌的拥有者和运营商。

    在做强主业方面，公司计划通过定向增发募集资金用于产能扩张、技术改造和产品附加值的提升。而与法国SVC 的合作也将逐步提升公司面料主业的生产与管理水平并获得更多的国际高端客户资源。另外2010 年开始公司还将针对下游的顶尖品牌客户，开发定制的精品线，以“更少量、更高价“获取更多的单位效益和更好的营销联动效果。除了拟增发项目的扩产技改外，我们认为后续公司更可能通过购并的方式扩大产能并获得收入和盈利的快速增长。

    除了做强主业外，公司更长期的发展战略是逐步向下游品牌服装转移，当前的执行策略是推行“一站式‘服务。即依托面料领域的研发优势，同时提高服装设计的水平，整合国内外生产资源，为下游国内外中高档品牌服装企业直接提供成衣产品。我们认为”一站式“服务十分适合美邦、ZARA和H&M 等麦时尚品牌，下游市场容量足够大同时增长迅速是这一经营模式转变的主要看点。我们初步预计从2011 年下半年开始，公司一站式服务的经营模式将对公司盈利逐步发挥贡献。鉴于公司在面料领域的竞争力和在服装品牌零售领域的积极尝试和经验积累，我们对公司向下游品牌服装零售延伸充满期待。

    我们认为公司2010 年开始的业绩增长主要来自于子公司厦门华印自营比重的进一步提高、色织布项目的投产显效、日驰尼品牌男装的稳定增长和增发项目的投产。在不考虑增发摊薄的情况下，我们预计公司2009——2011 年的每股收益分别为0.30 元、0.44 元和0.60 元。按照增发价格6—8 元计算，公司未来的股本扩张在38%——25%之间。鉴于公司在子行业内的竞争力和未来的业绩成长性，我们认为给予其2011 年增发摊薄后20 倍的估值水平较为合理，对应股价为8.7 元——9.6 元之间。目前维持“中性”评级。分析认为后续定向增发合理的价格区间在7 元以下。