三五互联(300051)：专注的SAAS模式软件服务提供商

投资要点：

    公司是通过SaaS 模式，为中小企业提供企业邮箱、网络域名、网站建设等软件应用及服务的提供商。公司企业邮箱的市场份额连续两年位于国内企业第一，08 年份额达20%。企业邮箱与网站建设的毛利占比08年分别达到56%与26%。两者是利润的主要来源。

    目前公司已积累有域名客户近30 万个，企业邮箱客户近7 万个。公司重视对客户需求的跟踪与研究，不断推出贴近客户需求的创新功能与产品。包括国内第一套具备即时通讯功能的企业邮件系统、第一套自摧毁邮件系统等。

    公司为国内极少数主要靠直销模式的软件运营服务商之一。公司从04年开始建设直销队伍，现人数已超过800，遍布全国十几个大中城市。公司直销收入占比06 年的46%上升至09 年上半年的63%。目前直销客户数量不到代理客户数量的1/4，但ARPU 值是其15 倍。随着公司将重心进一步放在直销上，未来邮箱业务还有很大的增长空间。

    中国企业级SaaS 市场未来三年将持续保持30%以上的高增长。行业呈现集中化与集成化趋势。公司主要利润来源，SaaS 类企业邮箱市场规模未来四年的复合增长率为27%。目前大部分中小企业都处于企业信息化前两个阶段。未来将有更多企业上升至管理驱动阶段。

    公司本次拟募集1.47 亿元，主要投向企业邮局升级、CRM 管理软件与技术支持与营销中心提升三个项目，以增强公司研发能力，完善公司产品结构，提高公司营销及服务能力。

    我们预期公司发行后09-11 年销售收入分别为1.26 亿、1.70 亿、2.23亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为0.35 亿、0.50 亿、0.72 亿元；对应EPS 分别为0.65 元、0.93、1.35 元。

    目前行业可比公司09 年平均PE 为59 倍，考虑到公司的成长性，我们建议的合理的询价区间为19.45-23.33 元，对应2009 年的PE 为30-36倍。我们同时推断市场有可能将询价区间上抬至35.00-41.48 元。上市目标价29.71-35.28 元，对应2010 年PE 为32-38 倍。