株冶集团(600961)半年报点评：中期业绩符合预期 下半年或将改善

2009 年半年报显示，公司上半年实现营业收入37.11 亿元，同比下降22.08%；营业利润688.73 万元，同比下降95.11%；归属于母公司所有者净利润1469.25 万元，同比下降84.37%；摊薄EPS为0.03 元，而上年同期为0.18 元。公司上半年经营业绩基本符合预期。

    铅锌价格大跌使收入同比下降22.08%。公司是我国最大的铅锌冶炼企业之一，其中锌产能50万吨，位居全国第一位。报告期内，公司完成铅锌总产量26.08万吨，同比增长8.87%，但营业收入却同比下降22.08%，主要是由于受金融危机影响，上半年国内锌、铅均价同比分别下降36.2%与37.2%所致。

    多重因素导致营业利润同比下降95.11%。报告期内，公司营业利润同比下降95.11%，符合我们此前预期，主要是由于：1）公司属于冶炼型企业，无自有矿山资源，所需铅锌精矿全部外购，不能充分受益于铅锌价格上涨。2）截至6月末，虽然进口现货锌精矿加工费已达130美元/吨，比3月末上升60%以上，国内现货锌精矿加工费也有一定提升，但相比上年年均约283美元/吨的进口加工费仍存在较大差距。3）副产品硫酸价格从去年上半年最高价2000元/吨跌至目前的120元/吨，使该业务由大幅盈利转为亏损；同时，铟、镉、铋、粗铜等业务也受损严重。4）存货跌价损失与期货套保合计减少利润3363万元。

    2季度盈利状况有所改善。与1季度相比，2季度公司营业收入与营业利润环比分别增长60.95%与472.61%，显示铅锌价格上涨、加工费走高、企业开工率提升，促使2季度盈利状况有所改善。需要说明的是，2季度毛利率环比下降8.62个百分点至5.55%，我们认为主要是由于上年末计提的存货跌价准备大多在1季度转销，大幅降低了1季度的主营业务成本，从而促使毛利率高企，显然1季度的高毛利率并不具有可持续性。

    盈利预测。鉴于经济形势的好转，铅锌行业下游需求明显复苏，我们认为公司下半年经营形势将有所改善，维持公司2009年、2010年EPS分别为0.12元与0.18元的盈利预测，以8月11日收盘价14.29元计算，对应的动态市盈率分别为121倍与77倍，维持公司“中性”评级。

    风险提示：1）铅锌价格下降的风险；2）加工费走低的风险；3）有色行业周期性波动风险。