渝三峡A(000565)：草甘膦甘氨酸价格低迷延后业绩增长预期

公司一季度实现营业收入8253 万元，同比下降9.11％。净利润694 万元，与去年同期基本持平。EPS0.04 元，ROE1.66％，每股净资产2.43 元。每股经营现金流0.12元，盈利状况良好。

    一季度业绩主要来自公司原有的油漆业务。从季度数据看，今年一季度在收入环比略降1.79％的情况下，净利润环比提高了224％，其中毛利率23.34％，环比增加6.41 个百分点，一改07 年以来毛利率逐季下滑趋势而居最高水平。其中原因主要在于原材料价格的回落及油漆产品结构的调整，借助厂区的搬迁，公司扩大水溶性油漆涂料的产能，盈利水平有所提高。

    新建甘氨酸项目第一条生产线自3 月2 日恢复运转之后，运行一直稳定正常，产量逐渐提高，从3 月8 日开始出甘氨酸产品到4 月20 日，已生产出甘氨酸1934 吨，平均每天46 吨，已经超过设计产能的80％。目前已经销售出800 吨，不过尚为确认收入。

    甘氨酸项目是公司目前和未来发展的关键，正如我们一贯坚持的认为，甘氨酸项目一旦成功，对公司的影响将是巨大的，而且也将改变国内甘氨酸市场格局。但因为草甘膦需求低迷的拖累，甘氨酸价格也难有大的起色，而影响公司效益发生明显改变。一季度，短暂的价格回升，给予市场较好预期但因为只有一条生产线的开通，在原材料需求规模、转固增加费用和折旧等，以及目前二季度已经过半，价格还在底部徘徊，上半年该生产线的效益恐怕难以体现。公司目前在为第二条甘氨酸生产线的开工做准备，届时，可以降低一条线的成本负担，盈利状况将有所改善。

    甘氨酸价格上涨的动力，一方面来自氯乙酸法甘氨酸原料成本上涨推动，另一方面在于草甘膦价格的回升，而延伸至生物能源与石油价格的关联，普遍判断油价在下半年甚至明年初才能够恢复到70 美元左右的价位，才可以对草甘膦形成一定的支持。因此，今年对草甘膦乃至甘氨酸价格预期将偏于保守。因为公司业绩与甘氨酸价格和产量的高度敏感，我们将持续跟踪发展形势，动态调整业绩预测。

    鉴于目前甘氨酸价格回升迟缓，下调甘氨酸EPS 至0.39 元，油漆业务预测不变为0.16 元，合计EPS0.55，按照略高于化工行业平均PE，目标价略降为16.5 元，基本合理。长期可谨慎增持，期待中期第二条生产线的开工和价格上涨带来的又一轮投资机会。