渝三峡Ａ(000565)：油漆盈利微降 甘氨酸基本成功

08 年,公司营业总收入同比略增2.71%，营业利润和净利润同比分别减少23.50%、13.30%。每股收益0.14 元，扣除非经常性损益之后的EPS 只有0.11元，扣除后全面摊薄ROE 为4.66％，同比下降1.31％，每股经营现金流0.09元，同比下降76.32％。原材料成本上涨和金融危机影响，是公司盈利下降低主要原因。

    从我们12 月初调研结果和公司后续运作情况来看，在12 月份进行了最后一次大的设备改进之后，第一条生产线生产出的甘氨酸产品呈白色结晶状，已完全不同于此前的黄绿色粉状甘氨酸，从外部形态上表明工艺运行已经正常。之后，连续运转20 多天的产量大约有800 吨左右，折算每天约40 吨甘氨酸，粗略推算全年300 天产量12000 吨，为设计产能的80％。如果后期没有大的意外发生，可以认为公司的甘氨酸项目已经成功。

    作为世界上第一条天然气制氢氰酸法甘氨酸工艺路线，其工业化生产的成功运行对甘氨酸产业而言是革命性的——相比于国外天然气工艺，凭借国内天然气较低价格而成本优势明显；相比于国外淘汰、国内普遍使用的氯乙酸法甘氨酸工艺，其成本大幅下降、产品品质明显提高、无三废排放的环保优势，将使国内传统的甘氨酸生产企业面临巨大压力；在甘氨酸传统应用领域草甘膦的生产中天然气法甘氨酸将在一定程度上降低草甘膦企业的生产成本并提高草甘膦的品质，更重要的是该工艺超越氯乙酸法甘氨酸在医药食品领域的应用，将填补国内供应空白，发展空间将超过在草甘膦中的应用。

    我们按照先前的做法大致估算，完全成本扣除副产品利润之后的成本为9000 元/吨，假设甘氨酸全年平均价15000 元/吨、销售3 万吨，对应甘氨酸的EPS0.53 元，加上原有油漆业务和投资收益略有增长为EPS0.15 元，合计EPS0.68 元。对应目前化工板块平均20 倍的动态市盈率，合理股价13.6 元。

    但因为甘氨酸项目的影响意义重大，可以给予一定溢价，如对应25 倍PE 的目标价为17 元，谨慎增持并建议持续关注行业动态。