银鸽投资(600069)：收购四川银鸽 发展竹浆造纸

公司决定对旗下四川银鸽增资扩股，增厚08 年EPS 0.02 元

    公司决定斥资5922.17 万元，增持四川银鸽35.53%的股权。此次增资完成之后，公司持有四川银鸽股权将从40%提升至75.53%，成为四川银鸽控股股东。

    四川银鸽主营业务是竹浆造纸，目前具备10 万吨竹浆纸的生产能力。2008 年前三季度四川银鸽销售收入为2.5 亿，净利润为1825 万元。如果并表计算，我们估计此次收购将提升公司08 年EPS 0.02 元，也即达到0.31 元，但12 倍市盈率较同业仍略高，因此仍然维持中性评级。鉴于已经接近年底，我们暂不对盈利预测作出调整。

    四川银鸽的竹浆纸项目成为公司未来重要的增长点

    我们认为，此次收购对银鸽投资影响有以下2 点：

    1.收购完成后四川银鸽将与母公司并表核算，将增加银鸽投资销售收入和营业利润，同时减少投资收益。四川银鸽ROE 约为14%，而公司整体目前ROE 仅为9%左右，此次收益增厚公司08 年EPS 0.02 元。

    3.银鸽投资一直以来以草浆纸和木浆纸为主要项目，目前并没有以木浆为主进行林纸一体化的意向。四川银鸽的竹浆纸项目将成为公司未来重要的增长点，增资后将增强公司竹浆项目的实力，此次增资扩股可以看作公司将竹浆纸做强做大的重要一步。

    关于定向增发的博弈

    关于证监会前期批准的定向增发9.83 亿建设10 万吨文化纸项目。银鸽投资此次采用“发行期首日定价”方式有可能引起投资者对业绩摊薄的忧虑，可能会给二级市场带来交易性机会。

    公司目前净资产为14 亿，总市值15.5 亿，公司股权结构非常分散，大股东漯河银鸽持股比例只有25.63%。而定向增发预案中的两家战略投资者漯河市发展投资有限责任公司和永城煤电控股集团上海有限公司已经分别承诺将认购不少于4.3 亿元和1.44 亿元。如果按照目前的股价计算，定向增发价格下限很有可能在3.5 元左右，如果按照该下限定价，定向增发引入的战略投资者有可能超过漯河银鸽而成为第一大股东。但我们认为出现这种情况的可能性很小。公司为保持控股地位有可能采取两种措施：1.提高发行价，2.减少发行股份。方案1 的困难之处在于可能不会受战略投资者认可，方案2 则会产生资金缺口，部分资金需要公司自行募集。