银鸽投资(600069)三季报：新线投产难挽盈利下滑

公司三季度业绩下滑超出预期

    公司前三季度实现营业收入16.6 亿，同比增长17%；净利润8889 万元，同比下降32%，每股收益0.21 元，低于市场预期。

    公司利润同比下降，主要归因于营业外收支大幅下降

    同比来看，子公司并表和政府财政补贴导致营业外收支的大幅变动对净利润产生了主要影响。去年同期营业外收入为8077 万元，而报告期仅为489 万元。如果扣除营业外收支影响，报告期营业利润为1.1 亿元，较去年相仿。

    利润环比下降，主要原因是营业收入下滑和毛利率下滑

    环比来看，公司业绩的下滑比较明显，营业收入5.43 亿，环比下滑13.6%，净利润1771 万元，环比下滑48%。我们认为公司营业收入的下滑反映了当前造纸行业整体面临需求的不景气的困境。奥运后受宏观经济影响，纸张需求行业性整体下滑，造纸企业为了完成销量计划，不得不调低纸张价格。

    各种纸张价格的普遍回调一方面降低了公司的营业收入，另一方面也压缩了公司的盈利空间。公司产品毛利率较去年同期下降，第三季度的毛利率仅为13.2%；这导致公司前三季度毛利率下降至16.2%，低于去年同期的17.1%，也低于上半年的17.7%。价格的影响也反映在存货上，前三季度的存货周转天数从中报的55 天上升为61 天。

    新建纸机投产，盈利贡献尚难判断

    报告期内公司投资建设的15 万吨高强瓦楞纸项目于2008 年10 月初投产。由于包装纸目前需求低迷，该生产线可谓生不逢时，对公司的盈利贡献很可能低于我们原先的预测。由于新项目投产导致利息资本化停止，我们认为四季度公司财务费用的压力较大。

    行业景气持续低迷，下调公司08 年盈利预测至0.27 元

    鉴于宏观经济景气低迷，短期行业独善其身，景气回升的可能性较小，我们下调公司08 年盈利预测至0.27 元，下调评级至中性。