株冶集团(600961)季报点评：亮点不再 未来业绩值得担忧

2008年1-9月，公司实现营业收入68.66亿元，同比下降35.46%；营业利润1.67亿元，同比下降44.22%；归属于母公司所有者的净利润0.89亿元，同比下降63.79%；摊薄每股收益0.17元。

    锌价大跌导致营业收入下降35.46%。公司是我国最大的铅锌冶炼企业之一，其中锌产能50万吨，位居全国第一位。08年前三季度营业收入同比大幅下降35.46%，主要是由于锌价持续下跌，报告期内长江现货市场1#锌均价同比下跌40.86%。

    硫酸、稀贵金属涨价促使毛利率提升2.63个百分点。报告期内，公司毛利率9.63%，同比提升2.63个百分点，主要是由于上半年硫酸、稀贵金属价格大幅上涨。公司上半年硫酸、稀贵金属收入占比分别为4.46%和6.78%，但毛利贡献分别为35.72%和17.40%，使得公司在铅锌主业盈利能力大幅下降的情况下，毛利率不降反升。另外，公司于07年底计提存货跌价准备1.76亿，使报告期内铅锌成本降低，也是毛利率提升的重要因素之一。

    铅锌业务拖累公司业绩。铅锌产品收入合计占比85%左右（其中锌占比74%），毛利贡献却不到35%，主要是由于以下几方面原因：1）铅锌价格持续下跌；2）公司无自有矿产原料供应基地，铅锌矿全部外购，成本无法得到控制；3）煤炭等能源价格维持高位，进一步加大了公司的成本压力。

    业绩呈环比下降态势。公司第三季度毛利率8.28%，比上半年下降1.92个百分点，主要是由于硫酸价格环比下降9%所致。受油价大跌和下游磷肥淡季到来的影响，硫酸价格在四季度初环比回落超过60%（截至10月21日），同时锌价持续下跌，公司第四季度业绩将面临严峻考验。但由于07年底锌价暴跌导致去年四季度单季净利润亏损1.66亿元，使07年全年业绩下降81%，预计08年业绩仍将小幅增长。

    盈利预测。我们预计公司08年归属于母公司净利润同比增长16.56%，将08年、09年EPS分别下调至0.18元和0.16元，对应的动态P/E分别为24.9倍和28.1倍，并维持公司"中性"的投资评级。

    风险提示：1）硫酸价格下滑超出预期风险；2）铅锌价格继续大幅下跌风险；3）有色行业周期性波动风险。