六国化工(600470)半年报点评：稳健发展的磷肥行业龙头

公司是我国磷酸二铵（高浓度磷肥）的主要生产企业，年产能100万吨。实际产量大约60万吨左右。公司每年还生产复合肥40万吨。磷、复肥产量可随市场情况进行相互调整。

    公司2008年1-6月实现营业总收入15.90亿元，同比增长232.80%；利润总额1.08亿元，同比增长299.74%；净利润0.74亿元，同比增长299.03%。实现基本每股收益0.33元

    我们认为国内磷肥价格上涨是公司营业收入增长的主要原因。今年以来，受益于国际粮价上涨，磷肥价格水涨船高，主要产品DAP（磷酸二铵） 的价格从年初300 美元/吨上升到7月末1200 美元/吨左右。我国DAP价格也从07年1月的2000元/吨上涨到08年7月4100元/吨。公司DAP销售收入1-6月同比增长70.43%，复合肥收入同比增长133.94%,MAP(磷酸一铵)收入同比增长181.64%。另外，去年底公司新增子公司纳入合并范围也是公司营业收入增长的原因之一。

    为稳定我国磷肥市场，防止价格过快上涨，国家对高浓度磷肥加征临时关税，并对磷肥出厂价进行管制，规定不得高于4100元/吨。国家目前对磷肥的出口关税已加至135%，基本封死了我国磷肥的出口。硫磺，液氨，磷矿石，氯化钾价格节节攀升，磷复肥产品又只能在国内市场销售，毛利率迅速下滑，磷肥行业面临挑战。

    矿酸肥结合的营业模式是公司控制成本的法宝。磷肥生产中磷矿石、硫磺、液氨成本占主要部分。随着磷矿需求量的不断增大, 磷资源的战略地位将愈显重要,价值逐渐回归。磷肥产能的扩大拉动了硫磺的需求，国际硫磺价格暴涨，到岸价格从07年初的74美元/吨上涨到08年6月的800美元/吨。液氨的价格也随着能源价格的走高而上涨。大多数国内磷肥企业已出现产销价格倒挂，停产或减产，六国化工毛利率仍达到10.6%，与去年相当，显示出了相当强的成本控制能力。公司用酸由大股东铜化集团提供40万吨，其余向铜陵有色购买，硫酸均价1300元/吨，仅为市价的75%。公司用磷矿主要从宜昌购买，通过廉价的长江水道运抵厂区，到厂价稳定在400元/吨。宿松山磷矿年底的投产和公司合成氨技改项目的投入使用将进一步降低产品的成本，提高公司的竞争力。

    公司销售能力较强。公司产品主要面向国内市场，国家对磷肥的特别出口关税对公司影响较小。经过近几年的建设，公司磷肥的销售网络逐步完善，"驻点直销"的营销模式使销售能力快速提高。公司磷酸二铵产品和复合肥产品均为国家免检产品和国家级名牌，生产所在地相较西南地区磷肥企业离磷肥市场更近，产品销售有着很大优势。

    在建项目和未来发展：公司在建项目宿松山80万吨/年磷矿采选工程，15万吨合成氨联产5万吨甲醇节能技改项目目前进展顺利。预计分别于08年底和09年投入生产。公司为掌握磷矿资源，参股宜昌明珠矿，控股鑫冠化工，增加了公司50%的开采储量，975万吨，也有利于公司进一步参与宜昌地区的磷资源开发。公司还考虑和国外企业合作，积极研究湿法磷酸提纯技术，为将来进入精细磷化工领域打下基础。

    国家为支持磷肥企业生产，稳定磷肥价格，自今年1月1日起取消对纳税人生产销售的磷酸二铵产品免征增值税，这将使公司全年增加收入1300万元左右。

    为了解决国内磷肥企业因出口受阻导致库存积压，发改委、财政部提前启动了磷酸二铵专项淡季储备。时间从7月至10月，总量100万吨，对磷铵行业进行支持，一定程度上缓解了磷肥企业目前的困境。鉴于控制农资产品价格，缓解农民种粮成本压力为中央当前农村工作的重点，我们预计下半年国家调整磷肥指导价的可能性不大，磷肥将在今明两年维持在当前价格水平附近。硫磺、磷矿石等原料受国际需求拉动，价格也很难下降。没有资源优势的企业将逐步被淘汰，未来磷肥行业将进入整合期。

    盈利预测与评级。公司08、09年EPS为0.72元、1.12元。对应08年、09年动态PE为18倍，11倍。公司目前在行业内估值水平较低，维持公司"增持"评级。

    风险提示：高企的磷复肥价格有可能抑制下游农业的需求，降低高浓度磷肥的销售额。